提要

　　本輪國債期貨的反彈行情能否持續(xù)？筆者認(rèn)為，雖然短期流動(dòng)性呈現(xiàn)超寬松，但人民幣連續(xù)貶值將加速熱錢流入減少甚至流出，且央行仍然在公開市場(chǎng)延續(xù)回籠動(dòng)作，國內(nèi)流動(dòng)性超寬松局面不會(huì)持續(xù)太久。另外，本周將召開兩會(huì)，期間將會(huì)有2014年宏觀經(jīng)濟(jì)政策新信息釋放，或?qū)⑿拚饲笆袌?chǎng)悲觀預(yù)期。因此，上周這波反彈不具有趨勢(shì)性。

　　上周債市現(xiàn)券利率大幅下行，國債期貨出現(xiàn)反彈，周漲幅達(dá)0.71%，市場(chǎng)做多情緒一時(shí)高漲。上周國債期貨出現(xiàn)反彈的核心因素還是來自資金短期超寬松狀態(tài)的現(xiàn)實(shí)。另外，年初房地產(chǎn)局部降價(jià)以及個(gè)別銀行停止房地產(chǎn)貸款的消息，加大了市場(chǎng)對(duì)今年經(jīng)濟(jì)過度悲觀的預(yù)期，帶動(dòng)上周的反彈行情。筆者認(rèn)為近期國債期貨反彈不具有趨勢(shì)性。

　　從宏觀基本面看，周末公布的2月官方制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)從上個(gè)月50.5下降0.3至50.2，與市場(chǎng)預(yù)期基本一致。不過由于今年春節(jié)在2月份，春節(jié)因素導(dǎo)致部分企業(yè)停工減產(chǎn)、企業(yè)員工返鄉(xiāng)，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)有所減弱。年初PMI數(shù)據(jù)回落也是符合春節(jié)效應(yīng)的季節(jié)性回落。2010年―2014年春節(jié)當(dāng)月PMI有四年低于上月，春節(jié)長假對(duì)制造業(yè)影響非常明顯。我們從庫存周期看，新訂單減去產(chǎn)成品庫存的動(dòng)能指標(biāo)也從上個(gè)月的4.4滑落至2.7。從這一指標(biāo)的快速下跌可以看到目前仍處于較快的去庫存化階段，上一輪庫存周期的底部在去年4―5月。按照9個(gè)月左右的時(shí)間間隔，對(duì)應(yīng)目前也是大致處于底部，最差的時(shí)候可能正在逐步過去。未來幾個(gè)月，新訂單減去產(chǎn)成品庫存這一動(dòng)能指標(biāo)將有所改善，跌幅縮小或者回升。從季節(jié)性來看，隨著3月開工旺季到來，各分項(xiàng)指標(biāo)將邊際改善，或帶動(dòng)新一輪補(bǔ)庫存周期回升。年初市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)過度悲觀在后期將進(jìn)行修正，從而使得后期利率估值向上修正。

　　從流動(dòng)性角度看，短期市場(chǎng)流動(dòng)性依舊偏寬松。近期人民幣貶值與央行大量購匯有關(guān)，這一操作加大了人民幣的投放，增強(qiáng)了國內(nèi)流動(dòng)性供給。央行在外匯市場(chǎng)干預(yù)投放流動(dòng)性和央行在公開市場(chǎng)回籠流動(dòng)性形成動(dòng)態(tài)平衡，使得資金面自春節(jié)假期歸來后一直處于超寬松局面。不過隨著人民幣階段性持續(xù)貶值，這將導(dǎo)致熱錢資金流入放緩甚至流出，最終將使得資金再度趨緊。央行在國內(nèi)公開市場(chǎng)也一直在進(jìn)行持續(xù)正回購，每周正回購規(guī)模在1000億―2000億元。目前央行維持小幅適度回籠操作，雖然這一回籠規(guī)模短期內(nèi)還無法改變當(dāng)前超寬松資金面現(xiàn)狀，但央行每周適量正回購操作表明了央行對(duì)于國內(nèi)流動(dòng)性仍然維持收緊的態(tài)度。

　　從債券市場(chǎng)供給看，年初1、2月份往往是一年中債券供給較少，并且中小銀行、保險(xiǎn)（放心保）機(jī)構(gòu)年初配置需求較強(qiáng)的時(shí)期，這也是近期一級(jí)市場(chǎng)需求較好、投標(biāo)火熱的主要原因。近期一級(jí)市場(chǎng)債券需求旺盛、中標(biāo)利率低于市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)做多情緒。但是從3月份開始，債券市場(chǎng)供給壓力加大，預(yù)計(jì)3月份利率債總發(fā)行量將達(dá)到約4000億元左右。1月份利率債發(fā)行量僅僅為1980億元，2月份利率債供給量僅為2350億元，因此進(jìn)入3月份債券供給壓力大增，每周有將近千億元的供給量。本周則有1000億元利率債發(fā)行，屆時(shí)將對(duì)債券市場(chǎng)造成一定壓力。

　　另外，本周全國兩會(huì)召開，宏觀政策存在不確定性，兩會(huì)期間宏觀經(jīng)濟(jì)信息、產(chǎn)業(yè)政策、金融監(jiān)管政策均存在較大不確定性。從周一農(nóng)發(fā)行三期增發(fā)債中標(biāo)結(jié)果可以看到市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒升溫。

　　綜上所述，雖然近期流動(dòng)性短期超寬松局面帶動(dòng)上周國債期貨出現(xiàn)反彈，央行目前暫時(shí)采取引導(dǎo)外部流動(dòng)性收縮和暫時(shí)容忍國內(nèi)流動(dòng)性寬松現(xiàn)狀，但隨著正回購操作的持續(xù)進(jìn)行以及人民幣貶值抑制資金流入效應(yīng)等逐步顯現(xiàn)，未來流動(dòng)性將繼續(xù)保持中性偏緊。因此，近期國債期貨反彈不具有趨勢(shì)性。

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