春節(jié)后，大量現(xiàn)金回流以及新增外匯占款的大幅增加，令流動(dòng)性環(huán)境明顯變化。央行對(duì)此連續(xù)采取正回購(gòu)措施，但仍無(wú)法改變短期貨幣環(huán)境寬松的格局，兩會(huì)的召開(kāi)令市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)未來(lái)貨幣寬松環(huán)境保持樂(lè)觀，不少分析人士認(rèn)為，近期短期利率的連續(xù)下跌或?qū)⑻嵴駠?guó)債期貨的價(jià)格走勢(shì)。

　　流動(dòng)性暖春

　　春節(jié)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性突然緊張，短期利率指標(biāo)飆漲，金融市場(chǎng)一度風(fēng)聲鶴唳。但春節(jié)過(guò)后，由于過(guò)節(jié)取現(xiàn)、財(cái)政劃撥以及存款備付等因素的影響消失，資金大量回流，流動(dòng)性緊張的狀況大為緩解，國(guó)債期貨隨之小幅上升。

　　數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)前一周央行通過(guò)公開(kāi)操作向市場(chǎng)注入大約5000億元資金，流動(dòng)性偏緊的局面大為緩解。春節(jié)過(guò)后，隨著外匯占款的大幅增加以及過(guò)節(jié)資金的回流，流動(dòng)性較年前大幅寬松，國(guó)債期貨價(jià)格重心上移。

　　央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款大增4374億元，并創(chuàng)下3個(gè)月新高。導(dǎo)致外匯占款大幅增加的因素來(lái)自幾個(gè)方面：首先，1月貿(mào)易順差高達(dá)318.69億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期；其次，外商直接投資（FDI）保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)，1月FDI為107.63億美元，同比增長(zhǎng)16%；另外，在其他新興經(jīng)濟(jì)體貨幣集體貶值的情況下，人民幣的相對(duì)堅(jiān)挺吸引了部分資金的流入，1月份外匯占款中扣除貿(mào)易順差和FDI后仍有高達(dá)290億美元的差額。

　　這種狀況已經(jīng)引起央行的重視，近期在央行的關(guān)注下，人民幣開(kāi)始貶值，預(yù)計(jì)2月份外匯占款增加將有所減少。但無(wú)論如何，外匯占款增加至少令短期利率市場(chǎng)受到了沖擊，受其影響，國(guó)債期貨開(kāi)始從2013年的底部開(kāi)始爬升。

　　為了應(yīng)對(duì)寬松的貨幣流動(dòng)性，上周中國(guó)央行于公開(kāi)市場(chǎng)再次展開(kāi)正回購(gòu)來(lái)微調(diào)流動(dòng)性，單周凈回籠資金700億元，為春節(jié)后連續(xù)第4周凈回籠資金。

　　數(shù)據(jù)顯示，連續(xù)4周的凈回籠抽走的資金總量為7880億元。有觀點(diǎn)認(rèn)為，在節(jié)后現(xiàn)金回流銀行體系等因素主導(dǎo)下，正回購(gòu)形成的緊縮效應(yīng)十分有限。由于上周四正回購(gòu)力度低于市場(chǎng)預(yù)期，7天SHIBOR利率甚至創(chuàng)下了近一年歷史新低。

　　通過(guò)對(duì)央行操作的利率時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分析，央行對(duì)于未來(lái)的流動(dòng)性仍保持適度緊張的思維，所能容忍的短期拆借利率上限為6.5%左右，當(dāng)利率超過(guò)這一水平，央行會(huì)適時(shí)微調(diào)流動(dòng)性。目前市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向二季度中國(guó)資本市場(chǎng)是否會(huì)出現(xiàn)信用違約事件，這將成為影響國(guó)債期貨走勢(shì)的重要因素，因?yàn)樾庞美钸M(jìn)一步被重視將對(duì)國(guó)債期貨價(jià)格有修正作用。

　　利率市場(chǎng)調(diào)整期限結(jié)構(gòu)

　　3月4日，ST超日發(fā)布公告稱(chēng)，“11超日債”第二期利息8980萬(wàn)元無(wú)法完全兌付。超日債違約成為我國(guó)公司債券市場(chǎng)首個(gè)付息債務(wù)違約事件。受到“超日事件”影響，市場(chǎng)對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，相反國(guó)債則受到了資金的青睞。

　　“超日事件”已經(jīng)影響了目前市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)（即在某一時(shí)點(diǎn)上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關(guān)系）。從理論上看，由于較長(zhǎng)期限的債券要獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及流動(dòng)性補(bǔ)償，因此期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該呈現(xiàn)短低長(zhǎng)高的上升結(jié)構(gòu)。但較長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)，我國(guó)國(guó)債到期收益率的期限結(jié)構(gòu)待續(xù)呈現(xiàn)平坦的趨勢(shì)。不過(guò)近日短期國(guó)債收益率受信用風(fēng)險(xiǎn)的影響出現(xiàn)了短暫扭曲，與此同時(shí)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及央行“平衡”微調(diào)控的做法都給國(guó)債收益率增加了不確定性，這也是近期國(guó)債期貨沒(méi)有大幅上漲的原因。

　　從票據(jù)直貼利率也可以看出，近一個(gè)月流動(dòng)性預(yù)期經(jīng)歷了“冰火兩重天”。春節(jié)前的12月份下旬以及1月份下旬貼現(xiàn)利率都有短期的走高行為，其他時(shí)間則維持在6%的穩(wěn)定水平。從中長(zhǎng)期來(lái)看，短期利率重心將適當(dāng)上移，這不利于國(guó)債期貨遠(yuǎn)期合約價(jià)格的上漲。但短期來(lái)看，國(guó)債期貨近月合約仍具有上升動(dòng)力，原因在于短期利率維持在低位，以及資金出于對(duì)未來(lái)信用違約事件的擔(dān)憂(yōu)，或?qū)⒋龠M(jìn)債券型產(chǎn)品參與銀行間的國(guó)債交易，信用債可能會(huì)面臨價(jià)格下行的壓力，資金將集中在國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券上，與此同時(shí)，國(guó)債期貨的作用也將會(huì)受到更多關(guān)注。

　　在國(guó)內(nèi)銀行業(yè)收緊非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的背景下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)將處于上升通道，迫使資金尋求相對(duì)安全的債券資產(chǎn)，這對(duì)利率債券尤其是國(guó)債來(lái)說(shuō)是重要的利好。

　　受以上因素的影響，短期內(nèi)國(guó)債期貨下跌空間有限，中長(zhǎng)期國(guó)債期貨雖然面臨上升壓制，但在信用利差被逐步重視的中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)債期貨已經(jīng)具備走強(qiáng)的基礎(chǔ)。

　　延伸閱讀：

　　為什么我國(guó)國(guó)債到期收益率的期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)平坦的趨勢(shì)？

　　按照國(guó)際通用的標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)家公債具有最高的信用等級(jí)。但自從金融危機(jī)爆發(fā)后，歐債危機(jī)、美債危機(jī)相繼出現(xiàn)，市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)識(shí)到，即便是美國(guó)、歐元區(qū)發(fā)行的國(guó)債也充滿(mǎn)著不確定性，到期的時(shí)間越長(zhǎng)，不確定性越大，風(fēng)險(xiǎn)就越多，因此長(zhǎng)期限債券應(yīng)該獲得更高的收益補(bǔ)償。但中國(guó)此前從未發(fā)生國(guó)債的信用問(wèn)題，長(zhǎng)短期債券的到期收益率除受復(fù)利等非風(fēng)險(xiǎn)因素影響外，基本不受其他因素影響，所以我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)呈平坦?fàn)?。從某種角度也可以說(shuō)，信用越高的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)越平坦，反之則呈攀巖狀。