[轉(zhuǎn)] 謹(jǐn)防期債“倒春寒”行情(1圖)
銀行季末考核時(shí)點(diǎn)臨近,貨幣寬松格局難以維持,期債面臨流動性沖擊
如果市場意識到貨幣貶值和低利率的政策組合只是暫時(shí)的,政策具有不可持續(xù)性,一級市場利率債認(rèn)購也將受到影響。
3月13日,中國國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示,中國1至2月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增加8.6%,城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增加17.9%,社會消費(fèi)品零售總額增長11.8%。專家分析認(rèn)為,房地產(chǎn)降溫和出口不旺致多項(xiàng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。
?。–NSPHOTO提供)
年后利率債一二級市場持續(xù)回暖,帶動國債期貨價(jià)格走高。但3月份以來,在整體流動性寬裕、債市剛性兌付被打破、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑成市場共識的情況下,國債期貨反而下挫整理,并未表現(xiàn)出強(qiáng)勢,需要引起投資者的關(guān)注。銀行季末考核時(shí)點(diǎn)臨近,流動性寬松格局難以維持,需謹(jǐn)防國債期貨“倒春寒”行情。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑成共識
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速小幅下滑已經(jīng)成為市場的共識,目前政府花大力氣調(diào)結(jié)構(gòu)促改革,但改革對經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力需要較長時(shí)間才能體現(xiàn)。2月份國內(nèi)出口增速急劇下滑,創(chuàng)近10年來低點(diǎn)。社會融資需求不足,在傳統(tǒng)層面新增信貸不及預(yù)期的同時(shí),銀行表外業(yè)務(wù)大幅萎縮,新增信托和委托貸款規(guī)模從1月份的5033億元大幅降至1583億元,降幅近70%,這不僅凸顯了央行治理非標(biāo)的力度,也反映了商業(yè)銀行對于資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。年后不管是銀行對房地產(chǎn)貸款的主動性管理,還是主動收縮非標(biāo),都說明銀行對資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注已經(jīng)越來越明顯。國內(nèi)地方政府債務(wù)壓力較大,年內(nèi)信托集中到期,信用風(fēng)險(xiǎn)面臨爆發(fā)期。年初“中誠信托”風(fēng)險(xiǎn)事件雖然最終以“剛性兌付”得以解決,但3月4日晚,上海超日太陽能科技股份有限公司發(fā)布公告,表示2011年公司債(11超日債)第二期利息無法按期全額支付,從而構(gòu)成正式違約?!俺諅弊鳛閲鴥?nèi)第一例實(shí)質(zhì)性違約債券,打破了國內(nèi)金融市場政府兜底、剛性兌付的慣例,這有利于市場信用風(fēng)險(xiǎn)的重新合理定價(jià)和債券市場的長期健康發(fā)展。市場重新審視信用風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致年后利率品種受到追捧。
人民幣貶值預(yù)期不可持續(xù)
近期人民幣大幅貶值,在人民幣匯率CNY不斷貶值的同時(shí),貨幣市場質(zhì)押式回購利率大幅下行,流動性進(jìn)入最寬松時(shí)期。也許央行在向金融機(jī)構(gòu)購入美元,通過正回購對沖注入的基礎(chǔ)貨幣,從而主動引導(dǎo)匯率貶值。以歷史上出現(xiàn)的兩次貶值為例,人民幣匯率CNH相對于人民幣匯率CNY出現(xiàn)了不同程度的折價(jià)。由于人民幣在岸匯率受到中間價(jià)的指導(dǎo),反映了央行的意圖,而離岸人民幣匯率能較好反應(yīng)市場情緒。此次人民幣貶值中CNY和CNH兩者之間的關(guān)系相反。我們認(rèn)為,此輪貶值趨勢不可持續(xù),一旦匯率回歸常態(tài),由于沒有持續(xù)性的基礎(chǔ)貨幣注入,質(zhì)押式回購利率中樞將會重新上移。不排除“匯率貶值+低利率”的政策組合將重新回歸到“強(qiáng)匯率+高利率”的狀態(tài)。
資金面寬松格局難維持
市場整體流動性保持寬裕,質(zhì)押式回購利率大幅下行。雖然央行已連續(xù)5周在公開市場進(jìn)行貨幣回籠操作,但正如我們之前的分析,央行操作主要以流動性對沖為主,并未改變年后資金面的寬松狀態(tài)。此外,信用風(fēng)險(xiǎn)回升促使避險(xiǎn)情緒升溫,市場轉(zhuǎn)而青睞無風(fēng)險(xiǎn)的利率債。近期市場認(rèn)購情況良好,一級市場中標(biāo)利率皆低于二級市場,且長端好于短端,機(jī)構(gòu)年后風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。從中標(biāo)倍數(shù)看,不管是全場倍數(shù)還是邊際倍數(shù)均較高,市場申購熱情可見一斑。一級市場帶動二級市場收益率曲線全面回落,目前已降至2013年年中的水平。
但在人民幣兌美元貶值不可長期持續(xù)的大前提下,質(zhì)押式回購利率也不可能長期保持低位。一旦人民幣回歸以前的升勢,利率也將再次上行。而如果市場意識到貨幣貶值和低利率的政策組合只是暫時(shí)的,政策具有不可持續(xù)性,一級市場利率債認(rèn)購也將受到影響。此外,季末考核時(shí)點(diǎn)臨近,屆時(shí)市場將面臨一定的流動性沖擊。
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