提要

　　目前來看，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性最寬松的時(shí)間點(diǎn)可能已經(jīng)過去。月末將至，在銀行季末考核壓力下，流動(dòng)性面臨一定沖擊，期債操作上需注意資金面重新收緊的壓力。

　　2月份國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，投資、工業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)均明顯低于預(yù)期，在基本面弱勢(shì)的背景下，央行收縮貨幣政策的空間在不斷縮小，如果未來外匯占款增幅放緩，不排除央行通過降準(zhǔn)進(jìn)行流動(dòng)性注入。但月末與季末疊加效應(yīng)開始顯現(xiàn)，銀行間資金利率全面回升，在季末考核壓力下，國債期貨在操作上需防范流動(dòng)性沖擊。

　　經(jīng)濟(jì)疲軟掣肘央行政策空間

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)于上周陸續(xù)公布，兩月合并發(fā)布的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期下行，規(guī)模以上工業(yè)增加值創(chuàng)下2009年4月以來最低水平。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長11.8%，創(chuàng)下2011年2月（11.6%）以來最低水平。外貿(mào)進(jìn)出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅下滑，尤其出口出現(xiàn)負(fù)增長。1―2月出口額1.96萬億元，下降4.3%，2月單月出口額下降20.4%，創(chuàng)4年來新低。投資、工業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，印證了市場(chǎng)對(duì)于1―2月經(jīng)濟(jì)較差的預(yù)期。由于1―2月份假期較多，影響因素復(fù)雜，政策層面上需要觀察，如果3月經(jīng)濟(jì)仍然不及預(yù)期，那么保增長的力度會(huì)加大。管理層將會(huì)通過擴(kuò)大信貸，以及加大十二五投資項(xiàng)目的續(xù)建來對(duì)沖下滑。從核心經(jīng)濟(jì)金融指標(biāo)來看，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)疲弱跡象，當(dāng)前通脹壓力不大，預(yù)計(jì)未來調(diào)控重點(diǎn)仍在于如何平衡穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)。為完成全年GDP目標(biāo)7.5%左右，兩會(huì)后，預(yù)計(jì)刺激經(jīng)濟(jì)的微調(diào)政策也將出臺(tái)。在基本面弱勢(shì)的背景下，央行收縮貨幣政策的空間不斷縮小。未來央行或?yàn)榉€(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)，繼續(xù)維持較為低廉的資金價(jià)格，同時(shí)配以金融機(jī)構(gòu)壓縮非標(biāo)產(chǎn)品政策。

　　警惕人民幣貶值引發(fā)階段性的流動(dòng)性收縮

　　春節(jié)后貨幣市場(chǎng)資金面超預(yù)期寬松，質(zhì)押式回購利率大幅下行，1D利率重回“1”時(shí)代，1W和2W利率則全面降至3%以下，質(zhì)押式回購利率特別是14天利率創(chuàng)21個(gè)月以來新低。除了央行在引導(dǎo)人民幣貶值過程中主動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，節(jié)后存款回流銀行以及需求端出現(xiàn)回落也是不容忽視的原因。3月15日，央行宣布擴(kuò)大人民幣兌美元即期匯率浮動(dòng)波幅，由此前的1%擴(kuò)大至2%。由于恰逢近期人民幣快速貶值，擴(kuò)大人民幣波動(dòng)區(qū)間不僅意味著匯率市場(chǎng)化加快，也增大了熱錢進(jìn)入國內(nèi)套利的難度，符合央行近期操作思路。匯率與利率關(guān)系密切，歷史上2012年4月份人民幣兌美元匯率波動(dòng)區(qū)間從0.5%擴(kuò)大至1%時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面和現(xiàn)在十分相似，但在隨后的三個(gè)月內(nèi)人民幣出現(xiàn)了由經(jīng)濟(jì)基本面觸發(fā)的內(nèi)在自我貶值，目前需警惕由此引發(fā)的階段性流動(dòng)性趨緊。

　　月末資金壓力逐步增大

　　目前央行已連續(xù)6周在公開市場(chǎng)進(jìn)行貨幣回籠操作，但央行操作主要以流動(dòng)性對(duì)沖為主，并未改變貨幣市場(chǎng)年后極度寬松的狀態(tài)。周二，央行再次進(jìn)行1000億元28天正回購操作，預(yù)計(jì)隨著到期資金的減少，央行將逐步降低操作規(guī)模，以維持適度的流動(dòng)性。自上周五開始貨幣市場(chǎng)資金利率企穩(wěn)反彈，雖然漲幅不大，但已經(jīng)出現(xiàn)資金面趨緊的端倪。央行主動(dòng)引導(dǎo)貨幣貶值不可長久，通過擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間的方式可以達(dá)到同樣的目的。央行在向金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)購入外匯導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放料將減少。熱錢流入受阻以及出口下滑，外匯占款增長勢(shì)必放緩，從而影響基礎(chǔ)貨幣增幅。目前來看，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性最寬松的時(shí)間點(diǎn)可能已經(jīng)過去。月末將至，在銀行季末考核壓力下，流動(dòng)性面臨一定沖擊，期債操作上需注意資金面重新收緊的壓力。

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