年初至今的以資金面驅(qū)動(dòng)的行情著實(shí)讓短債火了一把。供給方偏好發(fā)行短債以減小成本，需求方偏好短債以保持流動(dòng)性，因而出現(xiàn)了越發(fā)行利率越下行的局面。債市這波小陽春行情還能持續(xù)多久？我們將從資金面、基本面和供需等來進(jìn)行探討。

　　資金寬松或能延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間

　　近期央行公開市場(chǎng)回籠力度較為溫和，貨幣政策維穩(wěn)意圖較為明顯，月內(nèi)流動(dòng)性預(yù)期仍然樂觀。因公開市場(chǎng)大量的資金到期投放，流動(dòng)性預(yù)期有所改善，資金寬松的局面或能延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

　　貿(mào)易擠水分、人民幣貶值以及QE退出逐漸加碼對(duì)外匯占款的影響從3月份開始已經(jīng)有了比較明顯的體現(xiàn)。這使得外部流動(dòng)性正朝負(fù)面發(fā)展，流動(dòng)性最寬松的時(shí)候已經(jīng)過去。但經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，流動(dòng)性若收緊會(huì)讓其雪上加霜。如果外部流動(dòng)性出現(xiàn)顯著惡化，央行未來順勢(shì)降準(zhǔn)的概率增大。

　　融資需求未必減弱

　　2月份社融規(guī)模不升反降，表外信貸回落明顯。加上票據(jù)利率下行，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)融資需求下降的猜疑。但我們認(rèn)為，目前銀行信貸，尤其是表外融資更多是受監(jiān)管限制。這跟監(jiān)管層削減20%的產(chǎn)能過剩行業(yè)的信貸供給目標(biāo)以及打壓非標(biāo)的政策較為一致。

　　存款流失嚴(yán)重也是一個(gè)制約因素。受資本充足率制約，房貸等部分業(yè)務(wù)的影響，近期平安民生等多家銀行紛紛通過發(fā)行次級(jí)債和公司債補(bǔ)充資本，后期信貸投放或有回升。信用風(fēng)險(xiǎn)惡化的環(huán)境下，銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其中小企業(yè)的授信仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，且多以提高貸款利率的形式優(yōu)化資源配置。在經(jīng)歷去年的“錢荒”之苦后，銀行更愿意保留一些現(xiàn)金備付以備不時(shí)之需。

　　票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率的下行更多的是當(dāng)前資金市場(chǎng)流動(dòng)性寬松的結(jié)果。因此，社融的下降是銀行受監(jiān)管限制和自身克制導(dǎo)致的供給端下降的結(jié)果，而非需求端的萎縮。目前形成的寬資金、緊信貸的局面，為債市走暖提供了有利環(huán)境。

　　投資回落和庫(kù)存調(diào)整帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落

　　1―2月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面超預(yù)期下滑，投資回落和庫(kù)存調(diào)整沖擊是主要原因。中觀層面，房貸收緊對(duì)房地產(chǎn)銷售和投資的影響較為明顯。更真實(shí)反映下游開工狀況的水泥量?jī)r(jià)齊跌，整體終端需求的恢復(fù)比往年慢。中上游銅、鐵礦石、鋼焦煤等價(jià)格大幅下跌表明工業(yè)品或正加速去庫(kù)存。

　　暖春不暖，近期政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下行容忍度提高，或意味著穩(wěn)增長(zhǎng)措施沒那么快推出。因而經(jīng)濟(jì)延續(xù)疲態(tài)的預(yù)期仍占據(jù)主流，對(duì)長(zhǎng)債構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。

　　資金面驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)

　　但越發(fā)行利率越下行的局面不會(huì)一直持續(xù)下去。短端利率在深幅下行后，其利率水平已經(jīng)逐漸不受配置戶認(rèn)可。上周短債發(fā)行錄得較低的投標(biāo)倍數(shù)則是一個(gè)印證。有理由相信，短端品種已經(jīng)在供需均衡點(diǎn)附近。供給的持續(xù)放量會(huì)使一級(jí)市場(chǎng)率先承壓，容易出現(xiàn)一級(jí)帶動(dòng)二級(jí)利率回升的情況。資金利率目前已經(jīng)跌無可跌，資金面驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)弱化，建議交易盤逐漸了結(jié)短債頭寸。

　　所謂東隅已逝，桑榆非晚。市場(chǎng)行情正由資金面驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動(dòng)，但當(dāng)然也必須有相對(duì)寬松的資金面作為配合。債市多頭行情能否延續(xù)取決于資金寬松局面持續(xù)的時(shí)間。盡管近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期，但長(zhǎng)債仍較為溫吞，從年初至今長(zhǎng)端利率下行幅度也非常有限。

　　我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)疲弱的預(yù)期仍將占據(jù)主導(dǎo)。且利差過大將使長(zhǎng)債價(jià)值受認(rèn)可，后市值得期待。下周即將公布的PMI數(shù)據(jù)可以看出3月份經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)程度，進(jìn)而對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做定量化的分析?？偠灾?，目前長(zhǎng)債機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，交易盤可介入埋伏。國(guó)債期貨仍延續(xù)振蕩上行走勢(shì)。