[轉] 美聯(lián)儲縮減QE對亞洲影響幾何
野村國際上周發(fā)布報告指出，美聯(lián)儲很可能從9月底開始減少量化寬松政策（QE）下的資產(chǎn)購買規(guī)模，該行初步判斷，亞洲可能會受到負面沖擊，特別是新加坡、印度和印尼等經(jīng)濟體。從股票市場而言，野村認為，“無序”的寬松政策退出會沖擊到亞洲新興市場，但中國等“內(nèi)部因素驅動或結構性因素更強”的市場表現(xiàn)出更強的免疫力。
9月底前縮減QE概率為50%
繼美聯(lián)儲主席伯南克上月22日的講話后，野村美國經(jīng)濟研究團隊調整了對貨幣政策的預期，將美聯(lián)儲開始逐漸減少Q(mào)E的時間預期從2013年底提前到9月底。野村美國團隊并沒有改變對美國經(jīng)濟前景的觀點，但是認為主要變化的是美聯(lián)儲的政策指導。伯南克的言論以及美聯(lián)儲的會議紀要均表明，何時減少量化寬松政策規(guī)模的問題目前正被提上聯(lián)邦公開市場委員會的日程。雖然減少量化寬松政策規(guī)模的時間點在很大程度上取決于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，但是野村預計，美聯(lián)儲在9月底降低資產(chǎn)購買速度的概率有50%。
總體上，美聯(lián)儲收回前所未有的非常規(guī)貨幣寬松政策會造成怎樣的影響，仍存在極大的不確定性。
野村的經(jīng)濟學家和分析師指出，有理由認為，美國取消QE不會對市場造成很大的沖擊，因為縮減QE可能是由于美國這一全球最大經(jīng)濟體出現(xiàn)持續(xù)復蘇的前兆。從全球來看，日本（可能也包括歐洲）擴大量化寬松政策的規(guī)模，有望抵消美國收回寬松政策帶來的影響。
但野村也表示，有理由擔心美國取消QE可能會引發(fā)全球金融市場（包括亞洲新興市場）的震蕩。IMF在最近的一份研究報告已提出風險預警，表示利率波動和長期利率的過度調整，可能難以控制并會破壞美國的經(jīng)濟復蘇。IMF援引多項研究論述了美聯(lián)儲購買債券的影響，長期債券收益率每下降100個基點，將使美國GDP增長率平均提高2個百分點。但如果美聯(lián)儲減少購債規(guī)模，結果也是顯而易見的。其次，金融危機后流入新興市場的資本絕大多數(shù)是債務類的債券和銀行資本，一有風吹草動這些資本更容易撤離，而且此前這類資本也一直與信貸增長和金融動蕩密切相關。此外，地區(qū)分布格局發(fā)生了變化，因為目前越來越多的資金流入亞洲和拉丁美洲，而危機之前則主要流向東歐。
另外，野村認為，大量資本流入亞洲新興市場，加上實際政策利率長期偏低，這已導致亞洲新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟基本面持續(xù)惡化。絕大多數(shù)國家的經(jīng)常賬戶盈余已大幅收窄，印度和印尼目前已有不小的經(jīng)常項目赤字。整個地區(qū)的房地產(chǎn)市場存在泡沫，同時債務快速上升。據(jù)野村估算，基于廣義的國內(nèi)私營部門債務指標及其占GDP的比例，自金融危機以來，在新加坡、馬來西亞、韓國、中國和泰國至少提高了30個百分點，這樣的債務累積速度快于金融危機發(fā)生前四年其他國家的債務累積速度。
最近幾個季度亞洲以外幣計價的對外借款規(guī)模也出現(xiàn)增長，一旦亞洲貨幣大幅貶值，會增加貨幣錯配的風險。因此，亞洲存在錯誤定價的風險。量化寬松政策希望達到的效果是推動全球投資者投資高風險型資產(chǎn)，因此，收回寬松政策可能會使全球投資者在估價時重新重視風險因素。
野村指出，如果減少量化寬松政策規(guī)模造成金融市場動蕩，可能帶來惡性循環(huán)。資本外逃、貨幣貶值、股價下跌和信貸息差擴大，都會削弱資產(chǎn)負債表、收緊信貸條件并減少金融財富。這又轉而對亞洲經(jīng)濟增長和基本面造成傷害，從而進一步抑制資產(chǎn)價格。不過隨著時間的推移，有可能出現(xiàn)一些抵消性因素，如大宗商品價格走低和新的應對政策，包括降低宏觀審慎資本緩沖和擴張性的財政政策。
總體上，野村表示，如果美國收回量化寬松政策導致市場動蕩，預計其對亞洲經(jīng)濟體和市場的影響有強有弱。
具體來說，中國香港和新加坡市場很容易受沖擊，因為港幣、新元都與美元密切相關，印度和印尼也會受到負面影響。而最不易受到打擊的是中國和菲律賓，中國經(jīng)濟已轉向內(nèi)需驅動型，且擁有對外債權，而菲律賓則有強勁的經(jīng)濟基本面。
歷史表明亞洲股市或受影響
就股市而言，野村指出，金融危機后，美國實施了超寬松的貨幣政策，這對亞洲股票市場產(chǎn)生了積極影響，表現(xiàn)在幾方面：一是亞洲央行實施了更加寬松的貨幣政策，國內(nèi)流動性超出了經(jīng)濟基本面所需的水平；二是“低機會成本”增加了外部流動性，引發(fā)了跨境資金流入；三是QE對美國經(jīng)濟增長的支持提升了亞洲經(jīng)濟體的出口需求。
在理想的情況下，量化寬松政策的收回會伴隨著美國和全球經(jīng)濟增長的復蘇，同時固定收益利率有序上升而且市場預期經(jīng)濟加速且通脹重現(xiàn)。在這種情況下，收回量化寬松政策不一定會自動對亞洲股票市場產(chǎn)生不利影響，因為這些“人為”的支持將會隨著資產(chǎn)間資金流動（即從債券流向股票）和企業(yè)盈利能力增強而降低。
但野村的分析師注意到，以往的緊縮周期顯示了一個有趣的現(xiàn)象：無序收回寬松政策會導致收益利率上升，進而損害美國經(jīng)濟增長，并再次引發(fā)全球避險情緒，而對周期較敏感而且相對風險較高的亞洲市場也無法幸免。
比如，1994和1999年美國的緊縮政策，中止甚至逆轉了亞洲市場的強勁表現(xiàn)。事實上，美聯(lián)儲從1994年開始啟動的緊縮周期，正是引發(fā)1997至1998年亞洲金融危機的原因之一。雖然2010年第三季度第一輪量化寬松政策的結束并未阻礙亞洲股票市場的漲勢，但是在2011年6月第二輪量化寬松政策結束前后，亞洲地區(qū)股票市場走勢均落后于MSCI全球基準指數(shù)。
野村表示，就亞洲各股市而言，在過去2至3年吸引的跨境資本流入規(guī)模越大（特別是相對于本地市值而言），資本外流導致的影響也就越大。同樣，對外部盈余較少且出口敞口較大的經(jīng)濟體而言，其股票市場更容易受到因對外盈余惡化而導致的信心沖擊，比如印度、印尼、新加坡、馬來西亞和泰國等。
另一方面，在外部資本流出的情況下，經(jīng)濟體的財務杠桿越高，其股票市場越容易受到流動性緊縮的影響，如新加坡、馬來西亞、韓國和泰國。
從易受沖擊程度的分析中，野村指出，可以看出內(nèi)部因素驅動或結構性因素更強的市場更能夠抵御外部沖擊，包括中國、菲律賓等，而更脆弱的經(jīng)濟體是新加坡、印度和印尼，以及中國香港等。野村注意到，在第二輪量化寬松政策結束后對亞洲市場表現(xiàn)和MSCI全球指數(shù)作比較時，四個新興東盟國家走勢突出；不過在美聯(lián)儲1999年實施緊縮政策后亞洲市場表現(xiàn)疲軟時，新興東盟國家表現(xiàn)弱于其他亞洲經(jīng)濟體。
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