[轉(zhuǎn)] 王慧：那些年 股指期貨受過(guò)的委屈

2014-03-25 08:03 來(lái)源： 上海中期 瀏覽：499 評(píng)論：(0) 作者：開(kāi)拓者金融網(wǎng)

繼1982年世界上第一個(gè)股指期貨產(chǎn)品——價(jià)值線股指期貨合約誕生以來(lái)，股指期貨的大家庭已逐漸發(fā)展壯大，至今已承納了上百個(gè)股指期貨合約。但股指期貨這三十年的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，股市風(fēng)險(xiǎn)事件常常令人們將股指期貨與股市漲跌聯(lián)系起來(lái)。但大量案例及研究都表明，股指期貨并非是導(dǎo)致股市下跌的原因，需要考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度是否完善、經(jīng)濟(jì)是否存在泡沫等多方面因素。股指期貨對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化較現(xiàn)貨市場(chǎng)更為敏感，因而期指價(jià)格才會(huì)引起市場(chǎng)的關(guān)注。隨著期指產(chǎn)品的完善和市場(chǎng)認(rèn)識(shí)水平的提高，許多人也不斷為其正名，股指期貨成長(zhǎng)為全球金融市場(chǎng)體系中不可或缺的一環(huán)的過(guò)程，也正是一部股指期貨逐漸擺脫質(zhì)疑的歷史。

一、“87股災(zāi)”股指期貨亮麗正名

1987年10月19日，美國(guó)股市崩盤(pán)，當(dāng)天標(biāo)普500指數(shù)下跌近20%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)跌幅達(dá)22.6%，創(chuàng)下了單日下跌的最高紀(jì)錄。股災(zāi)后，《布雷迪報(bào)告》指出指數(shù)套利和組合保險(xiǎn)這兩類(lèi)交易在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)上互相推動(dòng)下造成了股市崩盤(pán)。一些評(píng)論家也將其原因歸咎為股指期貨，他們認(rèn)為股市的不確定性促使眾多股民在期市上建立空單以進(jìn)行套期保值。大量的空單導(dǎo)致期貨價(jià)格下跌，使之與現(xiàn)貨價(jià)格偏離了正常的比價(jià)關(guān)系。于是指數(shù)套利者趁機(jī)入市，買(mǎi)期拋現(xiàn)，再次壓低股票價(jià)格，而下跌的股價(jià)逼迫更多的組合保險(xiǎn)交易，如此惡性循環(huán)，股價(jià)運(yùn)行于下跌通道，最終導(dǎo)致股市崩潰。

而監(jiān)管層、學(xué)術(shù)界則認(rèn)為，不能將股災(zāi)原因全部歸結(jié)為期貨市場(chǎng)。期貨市場(chǎng)反映信息的速度較現(xiàn)貨市場(chǎng)快，并不能由此推出期價(jià)變動(dòng)引發(fā)現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的結(jié)論。期貨之所以受到青睞是由于期貨市場(chǎng)調(diào)節(jié)組合頭寸的成本較低，且可以迅速建立新的頭寸。股災(zāi)的元兇另有其人：首先，美國(guó)產(chǎn)生巨額赤字，不得不保持較高的利率水平以吸引外資；其次，股災(zāi)發(fā)生前美國(guó)經(jīng)歷了近50年的牛市，其高收益性使得大量資本流向股市進(jìn)行投機(jī)，金融投資猖獗而生產(chǎn)性投資需求不足，形成難以維系的虛假繁榮；再次，美國(guó)霸權(quán)地位衰落導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，國(guó)際匯率動(dòng)蕩，國(guó)際貿(mào)易嚴(yán)重失衡，國(guó)際債務(wù)危機(jī)不斷。在這些因素的基礎(chǔ)上，當(dāng)時(shí)美國(guó)較高的利率使得固定收益類(lèi)資產(chǎn)得到投資者偏愛(ài)，資金從股市轉(zhuǎn)移到債券，直接致使股價(jià)暴跌。因此，不能想當(dāng)然的將股指期貨視為是此次股災(zāi)的主要原因。

1991年，以諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫頓·米勒(Merton Miller)為首的工作小組經(jīng)過(guò)大量詳實(shí)的調(diào)查，否定了《布雷迪報(bào)告》中關(guān)于股指期貨引致股災(zāi)的結(jié)論，認(rèn)為1987年的股災(zāi)和1929年的股市“崩盤(pán)”并沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別，都是宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題累積以及股票市場(chǎng)本身問(wèn)題導(dǎo)致，不是由股指期貨市場(chǎng)引起。事實(shí)上，全球股市在1987年股災(zāi)那天都出現(xiàn)了下跌，而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些沒(méi)有股指期貨的國(guó)家，如墨西哥。股指期貨是標(biāo)準(zhǔn)化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具且由交易所或清算所充當(dāng)所有買(mǎi)方和賣(mài)方的中央對(duì)手方，透明度高、流動(dòng)性好、信用風(fēng)險(xiǎn)極低、監(jiān)管?chē)?yán)格，難以成為欺詐的工具，股指期貨更不是導(dǎo)致股災(zāi)發(fā)生的罪魁禍?zhǔn)?！可以說(shuō)，這是世界范圍內(nèi)真正意義上給股指期貨所做的正名，從此奠定了全球股指期貨大發(fā)展的基礎(chǔ)。

二、香港股市崩盤(pán) 期指又遭連累

1998年的香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，香港股票和外匯市場(chǎng)受到了由索羅斯為首的對(duì)沖基金的打壓，股指期貨又被牽連其中。對(duì)沖基金借股砸盤(pán)，同時(shí)在股指期貨上建立空頭頭寸，再攻擊香港匯率制，逼迫特區(qū)政府提高利率，企圖在股票價(jià)格下跌時(shí)買(mǎi)入股指期貨平倉(cāng)。而政府出手相助，不遺余力地買(mǎi)入被拋售的股票，支撐股價(jià)。

部分人認(rèn)為期指是本次金融風(fēng)險(xiǎn)的禍源，假設(shè)沒(méi)有股指期貨，索羅斯也不會(huì)有機(jī)可乘。例如，沒(méi)有股指期貨的印度受到東南亞金融危機(jī)的影響較小?？墒?，縱觀當(dāng)年還沒(méi)有股指期貨但仍被亞洲金融危機(jī)波及到的地區(qū)，例如臺(tái)灣，雖然被影響的時(shí)間有所延遲，但是臺(tái)幣仍無(wú)法逃脫貶值的命運(yùn)，股市也應(yīng)聲下跌。因此，1998年香港金融危機(jī)中需要審視的是風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制是否完善，而非將危機(jī)的原因歸咎于股指期貨。

事實(shí)上，索羅斯之所以得逞，真正原因是宏觀經(jīng)濟(jì)惡化、監(jiān)管體制漏洞、產(chǎn)品自身缺陷，以及襲擊者在信息、資金、手段等方面的優(yōu)勢(shì)等因素。要抑制大鱷突襲的現(xiàn)象，必須從制度、監(jiān)管、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面入手，采取恰當(dāng)?shù)拇胧?，確保市場(chǎng)安全平穩(wěn)運(yùn)行。

三、遇上股市下跌 各市場(chǎng)期指就成“替罪羊”

除上述事件之外，韓國(guó)KOSPI 200指數(shù)期貨推出后，股市也出現(xiàn)了下跌，全年跌幅達(dá)20%；臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)期貨推出后，也碰上了不久之后的股市大幅下挫。

部分評(píng)論家再次將矛頭指向股指期貨。殊不知，這些期指產(chǎn)品推出時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境本身才是股市下挫的真正推手。韓國(guó)推出股指期貨之時(shí)，雖然其經(jīng)濟(jì)于1995年迅速擴(kuò)張，但其外債卻達(dá)歷史高點(diǎn)，股市也在下半年開(kāi)始企穩(wěn)回落，直至上市前才有所改觀；臺(tái)灣期指推出時(shí)正值亞洲金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)不景氣，出口受壓制。這些經(jīng)濟(jì)因素和期指上市的“巧遇”容易讓人產(chǎn)生期指帶動(dòng)股市下跌的幻覺(jué)。

類(lèi)似的，2010年4月我國(guó)大陸的股指期貨上市后，半個(gè)多月的時(shí)間里上證指數(shù)跌幅超過(guò)9%，深證成指跌幅逾10%。一些市場(chǎng)人士紛紛指出股指期貨在此輪下跌中起著助推器的作用。但是，當(dāng)時(shí)的期指存量資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股市，根本難以撬動(dòng)龐大的股市，而宏觀基本面因素才是幕后黑手，它導(dǎo)致資金離場(chǎng)進(jìn)而引發(fā)股市大跌。期指上市前夕，國(guó)務(wù)院公布了房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控措施，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也偏負(fù)面，再加上美國(guó)高盛“欺詐門(mén)”事件，使得房產(chǎn)公司和銀行股受到較大的沖擊，這些因素都拖累了股市運(yùn)行。

總體而言，大量案例及研究都表明，股指期貨并非導(dǎo)致股市低迷的根源，需要考慮發(fā)生國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度是否完善、經(jīng)濟(jì)是否存在泡沫等多方面因素。股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化較現(xiàn)貨市場(chǎng)更為敏感，反應(yīng)更快，再加上其較低的成本，投資者傾向于首先在期貨市場(chǎng)交易，因而期指價(jià)格才會(huì)引起市場(chǎng)的關(guān)注。迄今，股指期貨成交量逐步攀升，已成為金融市場(chǎng)不可缺少的重要組成部分。格林斯潘曾經(jīng)指出：股票衍生品之所以發(fā)展得較快，是由于它給投資者帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；诖?，我們也應(yīng)當(dāng)正視股指期貨，不要讓質(zhì)疑蒙住了雙眼。

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