進(jìn)入2014年二季度，貨幣市場流動性難以再現(xiàn)一季度的寬松態(tài)勢，優(yōu)先股試點(diǎn)及IPO再開閘對債市影響偏負(fù)面，政府托底政策陸續(xù)出臺，期債加速下行。

　　穩(wěn)增長措施陸續(xù)出臺

　　2014年年初以來，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)持續(xù)低迷，顯示中國經(jīng)濟(jì)增長勢頭持續(xù)放緩，內(nèi)需疲弱。3月官方PMI為50.3%，與匯豐中國公布的3月PMI為48%相背離，表明在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、環(huán)境保護(hù)提上日程的背景下，中小企業(yè)增長相對滯后。同時，物價增速持續(xù)回落，“三駕馬車”數(shù)據(jù)均表現(xiàn)不佳。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)下行的壓力增大，這成為推動債市在2014年一季度回暖的重要因素，但這一因素正逐漸淡化，經(jīng)濟(jì)增速放緩的事實(shí)對市場的影響逐漸鈍化。同時，政府陸續(xù)出臺實(shí)質(zhì)性利好政策保增長，債市逐漸承壓。

　　疲弱的經(jīng)濟(jì)形勢，使得穩(wěn)增長政策接踵而至。京津冀協(xié)同發(fā)展相關(guān)自貿(mào)區(qū)規(guī)劃將于近期出臺，實(shí)質(zhì)性政策措施有望陸續(xù)落地。同時，房企再融資審核正式開閘，中茵股份(600745,股吧)、天保基建(000965,股吧)非公開發(fā)行A股股票申請獲得證監(jiān)會通過。在此之前，萬科“B轉(zhuǎn)H”方案獲批，地產(chǎn)旗艦綠地集團(tuán)借殼金豐投資(600606,股吧)方案出爐，皆預(yù)示著房企重組及再融資等市場化機(jī)制正逐漸歸位。

　　除此之外，國務(wù)院于4月2日國務(wù)院常務(wù)會議上再度出臺實(shí)質(zhì)措施穩(wěn)增長，包括擴(kuò)大小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策實(shí)施范圍，研究部署開發(fā)性金融對棚戶區(qū)改造的支持作用，確定深化鐵路投融資體制改革、加快鐵路建設(shè)。今明兩年鐵路發(fā)展基金將吸引4000億社會資金進(jìn)入鐵路領(lǐng)域。

　　雖然在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整、降杠桿的背景下，穩(wěn)增長措施對經(jīng)濟(jì)的實(shí)際刺激作用仍需觀察，但其對市場投資者的信心有一定的提振作用。我國一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將在4月中旬陸續(xù)出爐，后期政策托底的力度或取決于經(jīng)濟(jì)下行的幅度。

　　央行貨幣政策未有寬松跡象

　　流動性內(nèi)憂外患，緊張局面或逐漸顯現(xiàn)。2014年年初以來，由于我國經(jīng)濟(jì)增長趨弱，人民幣加速貶值，且出口狀況不佳，同時，海外經(jīng)濟(jì)體寬松規(guī)模逐漸縮窄，加劇資金流出中國，2月央行口徑外匯占款大幅減少。

　　而國內(nèi)貨幣市場上，央行通過公開市場操作連續(xù)回收流動性，近8周，央行公開市場共凈回籠10360億元，繼續(xù)延續(xù)偏緊的貨幣政策。4月上中旬資金將大幅流出市場，5日面臨準(zhǔn)備金補(bǔ)繳，中旬一季度財政稅收上繳，資金利率企穩(wěn)回升。

　　二季度，流動性再度成為市場焦點(diǎn)。在一季度的持續(xù)寬松后，在“保增長”的壓力下，市場對于央行放松貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供信貸流動性支持的預(yù)期有所增強(qiáng)。同時，匯改將加劇貿(mào)易融資去杠桿，終結(jié)人民幣套息交易的寄生模式，這意味著外匯占款的下降或成為趨勢，年內(nèi)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率概率進(jìn)一步加大。但短期，從央行態(tài)度來看，仍持偏緊態(tài)度。二季度，央行通過公開市場逆回購、SLF、SLO來調(diào)節(jié)流動性的可能性較高，這意味著市場利率中樞或重新上移，4%的正回購利率有望成為銀行間市場資金利率底線。之前，人民銀行行長周小川在提及利率市場化時表示，利率初期會走高，但在達(dá)成新的平衡之后，可能會重新走低。

　　來自流動性的壓力逐漸顯現(xiàn)，4月2日財政部七年期固息國債認(rèn)購倍數(shù)略低預(yù)期，機(jī)構(gòu)認(rèn)購熱情不佳。4月上中旬大量的資金流出，使得機(jī)構(gòu)愈發(fā)謹(jǐn)慎，央行操作仍以平穩(wěn)資金利率波動為主。經(jīng)濟(jì)增長放緩對債市的提振作用弱化，政策托底的預(yù)期給予債市一定的壓力，前期資本市場新政，優(yōu)先股試點(diǎn)及新股發(fā)行改革均對債市的影響偏負(fù)面，對利率債的配置需求趨弱。中長期資金面趨緊，期債加速下行，而下跌的幅度仍取決于托底政策的力度，若對于經(jīng)濟(jì)增長放緩的容忍度放大，經(jīng)濟(jì)疲弱前景將限制期債的下跌空間。

　　（作者單位：安信期貨）