國債期貨主力合約TF1406在經(jīng)歷了持續(xù)窄幅振蕩的階段后，上周出現(xiàn)較大幅度的跳水，成交量有所放大。上周五雖然有跌幅收窄的跡象，但是反彈亦乏力，收盤價92.020距離3月中旬的階段性高點93.040已經(jīng)跌去1點左右，距離前期最低點91.506還有0.5點的空間。

　　調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)增長環(huán)境下，貨幣政策受限

　　上周國內(nèi)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)體現(xiàn)了實體經(jīng)濟(jì)依然處于疲軟的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，3月官方非制造業(yè)PMI為54.5，2月為55.0，未能延續(xù)上月回升態(tài)勢。官方非制造業(yè)PMI單項指數(shù)中，新訂單指數(shù)和在手訂單指數(shù)環(huán)比回落，其余指數(shù)均呈現(xiàn)上升。

　　其中新出口訂單指數(shù)回升幅度最大，不過原因可能是3月人民幣大幅貶值所致，不宜過分樂觀。另外，3月匯豐綜合PMI回落至49.3，創(chuàng)28個月以來新低。制造業(yè)和服務(wù)業(yè)走勢呈現(xiàn)分化，服務(wù)業(yè)供應(yīng)商的商業(yè)活動與新訂單雙雙增長，制造業(yè)則有所下滑。

　　盡管經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不容樂觀，但是央行在4月3日召開的一季度例會上表示當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍處在合理區(qū)間，要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策,保持適度流動性。這說明央行對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑的容忍程度有所提高。當(dāng)前的流動性水平已經(jīng)較為充裕，實施擴(kuò)張的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)的做法將難以達(dá)到預(yù)期效果，所以“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長”環(huán)境下央行貨幣政策放松空間可能較為有限。

　　目前來看，下調(diào)準(zhǔn)備金率的預(yù)期將被削弱，財政政策的刺激預(yù)期將進(jìn)一步擴(kuò)大。日前的國務(wù)院常務(wù)會議指出要確定深化鐵路投融資體制改革、加快鐵路建設(shè)的政策措施。因此，我們預(yù)期近期可能會增加投資項目陸續(xù)出臺相關(guān)刺激措施，貨幣政策方面可能沒有太多的想象空間。

　　流動性對中長期國債的影響削弱

　　上周為第一季度末之后的第一個交易周，臨近周末時短期利率均有不同程度下跌。1周Shibor跌幅超過100個基點，季末資金面緊張的局面得到緩解。上周央行依然在公開市場上回收流動性，周二進(jìn)行了220億元28天期和500億元14天期的正回購，周四則進(jìn)行了400億元28天期和500億元14天期正回購，再加上自然到期投放的1000億資金，合計凈回籠620億元資金，規(guī)模適中。

　　整體來看，央行公開市場操作對市場資金面的影響不是很大，說明央行對當(dāng)前流動性整體維持中性態(tài)度。隨著4月中下旬存準(zhǔn)上繳及年內(nèi)第一個財政存款上繳高峰的到來,資金可能會階段性適度趨緊。

　　不過，近段時間來看流動性對中長期國債的影響在逐步削弱。自春節(jié)之后市場流動性整體呈寬松狀態(tài)，短期回購利率的中樞有一定幅度的下移。1年期國債到期收益率受短期流動性的影響，持續(xù)大幅下跌，目前已經(jīng)由去年年底最高4.2%附近跌至當(dāng)前的3%附近。然而短期流動性對中長期國債的影響顯然不如去年在利率中樞上升的周期時那么大，反而是出現(xiàn)了較大程度的鈍化。春節(jié)之后中長期國債的收益率先是略有下行，隨后掉頭小幅上漲，目前依然維持在歷史高位，波動較小。目前1年期國債收益率和中長期國債收益率的息差目前已擴(kuò)大到2011年以來的最高水平。

　　中長期國債需求不佳

　　上周新發(fā)的7年期固定利息國債，招標(biāo)規(guī)模為280億元，中標(biāo)利率為4.33%，略低于預(yù)期，邊際利率為4.36%，投標(biāo)倍數(shù)為1.86。雖然中標(biāo)利率略低于預(yù)期，但是機(jī)構(gòu)認(rèn)購并不是非常踴躍。

　　近幾次新發(fā)國債投標(biāo)結(jié)果顯示，全場倍數(shù)邊際倍數(shù)均不是很高，可能是中長期貨幣政策目前不夠明朗，機(jī)構(gòu)對新發(fā)國債的需求不佳，配置意愿不強(qiáng)，態(tài)度較為謹(jǐn)慎。中長期國債二級市場的交投也不是非常活躍，上周收益率雖小幅上揚(yáng)，仍延續(xù)偏弱的態(tài)勢。

　　綜合來看，經(jīng)濟(jì)疲軟挑戰(zhàn)政府對經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度，在“調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長”的環(huán)境下，近期將主要以擴(kuò)張的財政政策措施為主，貨幣政策方面可能沒有太多的期待。雖然當(dāng)前流動性水平相對較為寬松，但是中長期國債的收益率對流動性的影響已經(jīng)逐步產(chǎn)生了鈍化，長期處于高位。此外，中長期國債一級市場的認(rèn)購需求不佳，二級市場交易清淡，壓制了期債的上行空間。后市操作建議主要以振蕩偏空思路為主，遇階段性反彈可嘗試逢高做空短線交易。

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