期現(xiàn)收斂的機制，使得期債存在短期補漲需求

　　4月10日早盤，隨著一季度進出口數(shù)據(jù)的公布，國債期貨沖高，空頭大幅平倉帶動持倉量快速下降。期債的上漲，既因為本周央行凈投放呵護了市場情緒，也因為之前期貨較現(xiàn)券超跌。在沒有進一步利空刺激的情況下，期債補漲在情理之中。

　　期貨較現(xiàn)貨超跌，有上漲回歸需求

　　根據(jù)經(jīng)驗法則，140003.IB應(yīng)是TF1406的現(xiàn)貨基準，因此我們基于140003.IB反算出TF1406對應(yīng)的到期收益率，并與140003.IB的到期收益率進行對比。在三月中上旬，期貨收益率高于現(xiàn)貨約5個基點。在三月末到四月初，二者均上升，但期貨的上升幅度高于現(xiàn)貨。這表明期貨的下跌既和現(xiàn)貨受同樣的驅(qū)動，也是期貨自身價格更敏感的原因。

　　CTD券的變化，也是造成期貨價格下跌的原因之一。4月2日，財政部發(fā)行了2014年第六期記賬式附息國債140006.IB，其剩余期限7年，票面利率4.33%，將于4月9日上市。根據(jù)經(jīng)驗法則，其上市后將成為新的活躍CTD券。從其發(fā)行價100，計算出140006.IB在4月2日對應(yīng)TF1406的IRR為2.61%，高于140003.IB為2.21%的IRR。這說明即使其他因素不變，140006.IB變?yōu)樾碌腃TD券后，對應(yīng)的期貨價格應(yīng)隨之下跌。140006.IB對應(yīng)的TF1406當日理論價格為92.6，真實期價仍然超跌。

　　“穩(wěn)增長”政策利空有限

　　4月2日的國務(wù)院常務(wù)會議提出，“旨在應(yīng)對經(jīng)濟下行的一攬子刺激措施”以棚戶區(qū)改造和鐵路建設(shè)為主要發(fā)力點。以此為切入點，可以對未來的刺激政策做一個簡單的預(yù)測。

　　“穩(wěn)增長”將主要依托財政政策，通過定向刺激的方式，而不是以往慣用的“組合拳”方式，與調(diào)結(jié)構(gòu)和淘汰落后產(chǎn)能的政策目標保持一致。就出臺時點而言，可能在一季度數(shù)據(jù)出爐后加快?？紤]到控杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)的長期目標，配合“穩(wěn)增長”的貨幣政策會以定向?qū)捤蔀橹?，央行對特定領(lǐng)域提供流動性支持，但中性基調(diào)不會改變，降息降準這種較激進的政策出臺可能性較低。

　　總體而言，四月“穩(wěn)增長”的措施仍將對國債形成壓制，但從長期來看，演變成大規(guī)模刺激政策的概率較小。政策實現(xiàn)的力度有待考量，這對國債利空有限。

　　流動性大幅收緊可能性較小

　　從央行操作的角度看，資金不會有實質(zhì)性的收緊。在當前經(jīng)濟下行的背景下，類似于去年6月份的“錢荒”將是經(jīng)濟的難以承受之重。但在保就業(yè)的底線被觸及前，央行都將延續(xù)中性的貨幣政策。

　　從資金的供求關(guān)系看，資金面并不樂觀。一方面，人民幣貶值帶來外部流動性的減少有限。3月初的貶值后，匯率重新回到了波動走勢。匯率的大幅貶值不利于國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定，并非管理層希望看到的結(jié)果。另一方面，季節(jié)性資金需求增加。二季度有近萬億財政稅收上繳，準備金季末后凍繳多過退款，這可能對資金面形成沖擊。然而本周央行公開市場操作由凈回籠轉(zhuǎn)變?yōu)閮敉斗?50億元，這從側(cè)面反映了央行對資金面呵護的態(tài)度。

　　綜上，四月初的暴跌已使得市場悲觀情緒釋放了不少，TF1406已接近前期底部92。除非“穩(wěn)增長”的政策加碼帶來更多的利空，否則期債繼續(xù)下行空間有限。期現(xiàn)收斂的機制，使得期價存在短期補漲需求。但是“穩(wěn)增長”政策仍然對期價有所壓制，國債期貨做多的趨勢性機會仍需等待。

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