2013年12月至2014年2月期間，國債期貨主力合約TF1403運(yùn)行區(qū)間大約在91.0―92.0點(diǎn)之間。春節(jié)后，市場流動性大幅增加，利率債收益率出現(xiàn)下降，國債期貨的運(yùn)行區(qū)間明顯上升了一個(gè)臺階，TF1406步入92.0―93.0點(diǎn)區(qū)間運(yùn)行。近日，由于“穩(wěn)增長”及貨幣政策松動的預(yù)期，國債期貨大幅反彈，TF1406從區(qū)間低點(diǎn)91.92連續(xù)升至92.646，4月17日盤中一度觸及93.008。筆者認(rèn)為，在宏觀經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行平穩(wěn)的情況下，政策立場不會出現(xiàn)太大變化，期債料將維持92.0-93.0區(qū)間振蕩，不宜過分看高。

　　一季度經(jīng)濟(jì)增速雖低于全年7.5%的政策目標(biāo)，但依然可以接受。國內(nèi)一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本符合市場預(yù)期，“三駕馬車”持續(xù)疲軟是經(jīng)濟(jì)增速回落的主要原因，其中固定資產(chǎn)投資和社會消費(fèi)品零售總額增速同比分別回落3.3%和0.4%，出口額則出現(xiàn)了3.4%的負(fù)增長。

　　具體來看，3月數(shù)據(jù)明顯好于1―2月，二季度繼續(xù)回暖可能性增加。雖然3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比較低迷，進(jìn)出口總量下降，制造業(yè)需求低迷，F(xiàn)DI一年來首降，但種種跡象表明，事態(tài)已大大好于1、2月份。首先，3月官方制造業(yè)PMI較上月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，持穩(wěn)于榮枯分界線之上。其次，3月進(jìn)出口總量雖有下降，但其中很大一部分在于虛假貿(mào)易泡沫的縮小，且當(dāng)月實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差77.06億美元，較2月逆差229億美元大幅好轉(zhuǎn)。此外，3月中國零售銷售同比增長12.2%，超出經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的同比增長12.1%，1―2月為11.8%。這說明私營和家庭部門成為刺激政策的主要受益者，而通過大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資保增長已是過去式?？傮w來說，3月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖然較為低迷，但還是好于1―2月，弱復(fù)蘇模式開啟，預(yù)示著經(jīng)濟(jì)回暖將在二季度繼續(xù)顯現(xiàn)。

　　就業(yè)形勢穩(wěn)中向好，中央政策立場不會轉(zhuǎn)向。李克強(qiáng)總理近日在博鰲亞洲論壇上曾表示，只要充分就業(yè)能夠得到保障，經(jīng)濟(jì)增速在7.5%的目標(biāo)上下小幅波動是可以容忍的。一季度城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)超過300萬，比去年同期繼續(xù)增加，就業(yè)形勢穩(wěn)中向好。近期出臺的一些“穩(wěn)增長”政策，例如新型城鎮(zhèn)化、棚戶區(qū)改造乃至小微企業(yè)減稅等，都著力于調(diào)整市場微觀結(jié)構(gòu)，理順政府與市場的關(guān)系，未來這一趨勢也將延續(xù)，類似4萬億的大規(guī)模貨幣投放已經(jīng)成為歷史。

　　央行維穩(wěn)意圖較為明顯，短期投放不代表政策轉(zhuǎn)向。上周，央行公開市場凈投放550億元，結(jié)束了此前連續(xù)八周凈回籠的局面，這是導(dǎo)致國債期貨反彈的一大因素。筆者認(rèn)為，市場對政策轉(zhuǎn)向的解讀可能過于樂觀，央行公開市場投放主要來自外部壓力。一方面，本月中旬一季度財(cái)政稅收上繳約5000億元。另一方面，2月以來人民幣貶值造成新增外匯占款銳減，3月熱錢預(yù)計(jì)將結(jié)束此前凈流入局面。新興市場貨幣貶值的風(fēng)波最終還是刮到國內(nèi)，2月中旬開始，人民幣匯率在2個(gè)月時(shí)間內(nèi)的貶值幅度超過2.4%。由此導(dǎo)致境外資本大規(guī)模撤離中國，央行數(shù)據(jù)顯示，2014年2月金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款余額增加1282.46億元，較1月的4373.66億元大降七成，2月貿(mào)易逆差229億美元一定程度上也有資本撤離的因素。根據(jù)我們預(yù)計(jì)，3月新增外匯占款將繼續(xù)下降至500億元以下，結(jié)合已經(jīng)公布的FDI、進(jìn)出口數(shù)據(jù)，可以測算3月熱錢將出現(xiàn)較大的凈流出。此外，近期銀行間固定利率國債到期收益率1年期與3個(gè)月價(jià)差從25個(gè)基點(diǎn)擴(kuò)大至48個(gè)基點(diǎn)，也說明市場預(yù)期中長期流動性將偏緊。

　　綜上，近日國債期貨反彈充分反映了市場樂觀預(yù)期，但在二季度宏觀經(jīng)濟(jì)回暖以及年內(nèi)流動性中性偏緊的情況下，期債繼續(xù)上行空間有限。

　　（作者單位：西南期貨）