昨日國(guó)債期貨主力合約TF1406收盤(pán)報(bào)在92.698元，較前一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)下跌0.03%。由于主力合約理論CTD以及活躍高久期CTD券基差逐步回歸零值以及正常范圍內(nèi)，目前國(guó)債期貨主力合約已經(jīng)具備了由現(xiàn)券端引導(dǎo)的產(chǎn)生價(jià)格較大波動(dòng)的技術(shù)條件。從近期的交易來(lái)看，短期利好正在主導(dǎo)市場(chǎng)，但是中長(zhǎng)期國(guó)債的基本面沒(méi)有得到本質(zhì)性的改善，未來(lái)雙向波動(dòng)幅度將逐步擴(kuò)大。

　　定向降準(zhǔn)等短期利好難持久

　　近期，人民幣緩慢貶值的態(tài)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。經(jīng)歷了一季度的大幅貶值之后，美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在了6.20附近，持續(xù)了近一個(gè)月左右的時(shí)間。從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)說(shuō)，目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)降至了長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)的低位。外匯占款在3月繼續(xù)增長(zhǎng)，數(shù)值為1892億元。這也意味著當(dāng)下匯率的緩慢走低并非恐慌性因素，而是一種有序的正常現(xiàn)象。實(shí)際上，這有助于給市場(chǎng)提供相對(duì)于之前更多的流動(dòng)性。只要不出現(xiàn)恐慌，匯率的貶值對(duì)市場(chǎng)而言是一種“寬松”政策。

　　從政策角度來(lái)看，這并不意味著央行對(duì)貨幣政策態(tài)度發(fā)生了改變。從振蕩幅度和時(shí)間上來(lái)看，人民幣將在關(guān)鍵點(diǎn)位6.20附近做雙向波動(dòng)，但是寬松局面很容易在公開(kāi)市場(chǎng)上被“扭轉(zhuǎn)”。

　　市場(chǎng)在近期等來(lái)了“定向降準(zhǔn)”的消息，這是對(duì)第一產(chǎn)業(yè)――農(nóng)業(yè)的一個(gè)政策扶持。由于第一產(chǎn)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)的占比相對(duì)較少，并且降準(zhǔn)的對(duì)象也以中小銀行等機(jī)構(gòu)為主，該政策難以在市場(chǎng)形成具有持續(xù)力的利好支撐。筆者認(rèn)為，“定向降準(zhǔn)”的出現(xiàn)意味著央行在未來(lái)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)關(guān)閉了“全面降準(zhǔn)”的窗口。這反而是一種政策傾向性的表現(xiàn)，即目前貨幣政策并不破壞當(dāng)前對(duì)流動(dòng)性的控制、對(duì)機(jī)構(gòu)去杠桿的推動(dòng)。

　　信用風(fēng)險(xiǎn)將推動(dòng)市場(chǎng)大幅波動(dòng)

　　目前的信用利差或者信用價(jià)差，已經(jīng)走到了相對(duì)關(guān)鍵的位置。以10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)行金融債的利差來(lái)看，當(dāng)前已經(jīng)接近120個(gè)基點(diǎn)，處于近年來(lái)的高位。以中債指數(shù)的中期國(guó)債（5―7年）和同期的高等級(jí)信用債的指數(shù)價(jià)差來(lái)看，已經(jīng)在相對(duì)的歷史低位。這意味著對(duì)國(guó)開(kāi)行的金融債而言，其信用風(fēng)險(xiǎn)正在逐步提高。對(duì)高等級(jí)的信用債來(lái)看，其信用風(fēng)險(xiǎn)尚未展現(xiàn)出來(lái)。這似乎和信用風(fēng)險(xiǎn)的理解有所不同。國(guó)開(kāi)行近一階段以來(lái)，一直承擔(dān)著國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)以及棚屋改造方面的貸款問(wèn)題，因此未來(lái)發(fā)債的規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)將逐步提高。

　　那么，高等級(jí)信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)是否也會(huì)隨之抬升呢？筆者認(rèn)為，這樣的可能性會(huì)比較大。我們從央行公布的3月的M2增速來(lái)看，其數(shù)值為同比12.1%，創(chuàng)出了10年來(lái)的新低。M1的同比增速也在10年來(lái)的低位。這意味著當(dāng)前的貨幣流通速度可能在逐步減緩，對(duì)新增信貸的創(chuàng)造并不利。公司的運(yùn)營(yíng)是需要財(cái)務(wù)杠桿的，貨幣流通速度的放緩也意味著當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)活躍度在逐步降低。這對(duì)前期負(fù)債的公司運(yùn)營(yíng)而言，是非常不利的。一旦市場(chǎng)面臨流動(dòng)性的緊張，比如年中的地方債集中到期，就會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的急速累加。這對(duì)國(guó)債也是很不利的，貨幣增速的下降給債券市場(chǎng)帶來(lái)的大多是熊市，不僅會(huì)加大中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率波動(dòng)，也會(huì)加大匯率波動(dòng)。

　　綜上所述，目前市場(chǎng)短期利好支撐難以持久，在上周就已經(jīng)被消化。期債短期可能以振蕩形式尋求方向，未來(lái)將加大價(jià)格波動(dòng)的幅度。

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