在經(jīng)濟下行壓力加大之際，近期央行“定向?qū)捤伞闭呷缙诔雠_。筆者認為，一季度經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善，地產(chǎn)等高杠桿領(lǐng)域資產(chǎn)錯配的情況有所修復，“定向?qū)捤伞币馕吨Y金供給端優(yōu)化，期債難以大幅深跌。

　　不過，在地產(chǎn)和表外高收益投資被封堵之后，金融機構(gòu)在負債端收斂的制約下也不會大量配置中長期資產(chǎn)。加上4月份銀行財政存款上繳，銀行降低利率債配置保持流動性，預計期債將呈現(xiàn)先抑后揚走勢。

　　資金需求端結(jié)構(gòu)修復

　　一季度經(jīng)濟指標顯示，經(jīng)濟下行壓力加大，但經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在一定程度上得到優(yōu)化。一方面，3月份消費增速上升，投資增速下滑，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有所改善。另一方面，投資結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)投資增速下降較快，制造業(yè)投資增速有企穩(wěn)跡象。整體看，總需求的構(gòu)成結(jié)構(gòu)更為合理了。總體經(jīng)濟增長率雖然下降了，但增長更多是依靠實體經(jīng)濟的有效需求擴張，而不是房地產(chǎn)泡沫帶動的投資擴張。

　　經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時，信貸結(jié)構(gòu)也在央行引導下改善。一季度以來，隨著地產(chǎn)等高杠桿領(lǐng)域投資活動的回落，實體經(jīng)濟融資需求也因此出現(xiàn)了比較顯著的下降。統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，3月房地產(chǎn)投資完成額累計增速回落至16.8%。資金來源增速年初即開始加速下滑，3月累計增速僅為6.6%。

　　資金需求端的改善帶來的是資金利率不再被扭曲，“錢荒”難再現(xiàn)，期債由此避免了深幅下跌。銀行間市場利率目前處于較低水平，7天銀行間回購利率從上周后期開始大跌，截至4月23日，處于2.7%左右水平。上周1年期FR007利率（互換利率）下行了44個基點，但本周前三個交易日又回升了36個基點。這意味著資金對于后市利率的看法開始趨向謹慎。

　　“定向?qū)捤伞眱?yōu)化供給端

　　在經(jīng)濟下行壓力加大之際，貨幣供應端出現(xiàn)了改善的跡象。一方面，近期經(jīng)濟指標顯示，商業(yè)銀行表外業(yè)務回表帶來的沖擊性影響已經(jīng)被消化，供應層面的調(diào)整對貨幣信貸數(shù)據(jù)以及資金價格的影響也逐漸降低。另一方面，央行“定向?qū)捤伞眴?，意圖引導實體經(jīng)濟融資成本繼續(xù)下降。

　　4月22日，中國人民銀行稱，決定從4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，兩者分別執(zhí)行16%和14%的準備金率。

　　筆者認為，“定向?qū)捤伞辈⒎秦泿耪呷孓D(zhuǎn)向，主要是落實國務院常務會議提出的多項服務“三農(nóng)”的金融新政。且在此之前，銀監(jiān)會“11號文”限制了農(nóng)村金融機構(gòu)投資非標和高收益?zhèn)?，確保流動性流向?qū)嶓w經(jīng)濟。從這個層面看，利率債受益有限，期債也不會因此而大幅啟動新一輪上漲?？傊瑥恼呒毠?jié)和政策力度來看，政府精準定位、定向支持，避免全面寬松，在結(jié)構(gòu)調(diào)整中“穩(wěn)增長”的意圖比較明顯。

　　綜上所述，一方面，信用利差收斂，城投債規(guī)模和利率同步下降，票據(jù)貼現(xiàn)利率回落和貨幣基金收益率下降，使得期債抗跌。另一方面，尋求高收益資產(chǎn)對沖利率市場化帶來的利差收斂沖擊和央行穩(wěn)信貸的意圖，使得金融機構(gòu)對利率債的配置不會太高，后市期債缺乏持續(xù)上漲的動能。整體看，預計期債將呈現(xiàn)先抑后揚的走勢。

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