近期政策性因素較多，國(guó)債期貨流動(dòng)性不足，盤中頻繁出現(xiàn)大幅波動(dòng)。但央行定向降準(zhǔn)政策并未對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，一季度經(jīng)濟(jì)下滑尚在可接受范圍內(nèi)，二季度向好預(yù)期增強(qiáng)，貨幣政策保持中性，國(guó)債期貨上行壓力不斷增加。

　　穩(wěn)增長(zhǎng)措施影響有限

　　4月16日統(tǒng)計(jì)局公布了一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，其中GDP同比增7.4%，略高于市場(chǎng)預(yù)期的7.3%。從GDP分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，第二產(chǎn)業(yè)同比增7.3%，第三產(chǎn)業(yè)同比增7.8%，彰顯了經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)取得的成效。4月2日李克強(qiáng)總理主持召開了國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，出臺(tái)經(jīng)濟(jì)托底政策，包括小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策、棚戶區(qū)改造支持政策、深化鐵路投融資改革，加快鐵路建設(shè)等，意在穩(wěn)增長(zhǎng)。但我們認(rèn)為刺激力度有限，從一季度GDP數(shù)據(jù)看，大規(guī)模的刺激無必要也不可行，刺激必將帶動(dòng)投資，而投資必將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次加杠桿，這使目前地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇，出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是中央不能容忍的。

　　從貨幣政策角度看，為完成今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，在融資需求依舊不減的背景下，適度保持相對(duì)寬松基調(diào)以降低融資成本，或?yàn)檠胄心壳暗倪x擇。此外，本次穩(wěn)增長(zhǎng)主要通過國(guó)家投資方式，而非對(duì)全部實(shí)體部門的信用放松。穩(wěn)增長(zhǎng)的目的是防范經(jīng)濟(jì)增速劃出下限，保障就業(yè)穩(wěn)定，因此，刺激的力度不會(huì)太大，起到托底的效果即可。穩(wěn)增長(zhǎng)的資金來源主要依托國(guó)家信用，通過國(guó)開行發(fā)行債券進(jìn)行融資，這使得加杠桿的主體為中央政府，不會(huì)導(dǎo)致處于去杠桿周期中的實(shí)體部門杠桿率的再次回升。國(guó)家定向性的刺激政策不會(huì)帶動(dòng)整體融資需求和杠桿率的上升，對(duì)債券市場(chǎng)壓力有限。

　　貨幣政策放松力度不大

　　3月社會(huì)融資新增20700億元，同比少增4803億元，3月M2為12.1%，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的13%，顯示負(fù)債端、資產(chǎn)端雙收縮。其中信托貸款新增950 億元，同比少增3362億元，下降幅度尤為明顯。表內(nèi)本外幣貸款略高于市場(chǎng)預(yù)期，但表外融資特別是信托貸款大幅收縮，這是部分表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi)的結(jié)果。

　　2014年以來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下行，房?jī)r(jià)出現(xiàn)松動(dòng)，信用風(fēng)險(xiǎn)驟升以及表外監(jiān)管趨嚴(yán)，在多重影響下銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，表外非標(biāo)融資收縮幅度較大。但表內(nèi)本外幣貸款，特別是人民幣貸款受到金融機(jī)構(gòu)存款和存貸比限制，表內(nèi)融資擴(kuò)幅有限。未來只要影響表外融資的因素仍存，預(yù)計(jì)非標(biāo)融資回落趨勢(shì)不改。雖然商業(yè)銀行有創(chuàng)新動(dòng)作，但嚴(yán)格監(jiān)管下表外融資回升不容樂觀。未來預(yù)計(jì)貨幣政策偏松，但這僅僅體現(xiàn)在公開市場(chǎng)操作上，而市場(chǎng)所期待的降準(zhǔn)或降息的可能性很小。

　　中長(zhǎng)端利率下行空間收窄

　　當(dāng)前貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，央行公開市場(chǎng)操作保持對(duì)沖思路，考慮到4月下旬有5000億元左右財(cái)政稅收繳款，需警惕資金的階段性緊張。同時(shí)，我們對(duì)長(zhǎng)端利率維持謹(jǐn)慎態(tài)度，雖本月以來十年期國(guó)債收益率已經(jīng)下行20個(gè)BP，幅度明顯大于短端，這改變了年初以來十年期國(guó)債收益率徘徊于4.5%左右的振蕩格局，大量資金積于短端的狀況得到改善。但債務(wù)存量巨大、融資成本高企、盈利能力回落共同導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求較大，利率長(zhǎng)端回落空間有限。

　　從中央對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)下滑的反應(yīng)看，全面刺激政策不會(huì)出臺(tái)已成定局，個(gè)別方向上會(huì)出臺(tái)結(jié)構(gòu)性刺激，但力度有限。利率市場(chǎng)方面，新增投資帶動(dòng)利率上行的憂慮可部分緩解。4月16日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出對(duì)符合要求的縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和合作銀行適當(dāng)降低存款準(zhǔn)備金率，本周二央行響應(yīng)要求，決定從2014年4月25日起下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)縣域農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。下調(diào)幅度高于市場(chǎng)預(yù)期，但市場(chǎng)解讀普遍中性，全面性的降準(zhǔn)或降息可能性進(jìn)一步降低。

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