[轉(zhuǎn)] 資金面VS基本面 守得云開見月明

2013-06-18 08:06 來源： 中信銀行 瀏覽：447 評論：(0) 作者：開拓者金融網(wǎng)

6月以來，市場利率的大幅攀升徹底打破債市的沉悶，債券收益率曲線呈現(xiàn)快速平坦化上移的變化特征。筆者認(rèn)為，守得云開才能見月明，雖然短期內(nèi)資金面緊張加大金融市場機(jī)構(gòu)去杠桿壓力，交易風(fēng)險不斷加大，但弱增長、低通脹預(yù)期持續(xù)被強(qiáng)化，債牛進(jìn)程沒有改變，當(dāng)前收益率的快速攀升增大了資產(chǎn)配置的空間。

資金面沖擊短端

近期資金面的過度緊張緣于國際資本階段性凈流出，財政繳款、銀行分紅等周期性因素也起到推波助瀾的作用。短期來看，政策層面并不傾向于放松貨幣，資金面難改緊平衡格局。

一方面，央行并無放松貨幣的必要性。5月M2同比增長15.8%，連續(xù)數(shù)月保持高位增長，央行選擇主動放松貨幣政策的概率較小，銀行間市場短期內(nèi)難以改變緊平衡的流動性格局，同時虛高的貨幣增長與社會融資總規(guī)模的高位增長并沒有明顯加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，卻不斷抬高國內(nèi)地產(chǎn)市場的水位，反而給央行收緊銀根增添了幾分壓力。

另一方面，經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期已經(jīng)蔓延至東亞各國，外資呈現(xiàn)大幅撤離態(tài)勢，而調(diào)控政策往往牽一發(fā)而動全身，一旦央行放松貨幣，市場勢必強(qiáng)化對中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的預(yù)期，致使熱錢加速逃逸，反過來弱化政策效果，加劇資金面的緊張局勢。

當(dāng)然，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱、通脹壓力暫時無憂，政策面也不會斷然收緊。6月份是攬儲旺季，且銀行有提高備付的需求，存款準(zhǔn)備金補(bǔ)繳等負(fù)面影響難以散去，資金面緊張格局短期內(nèi)難見明顯改觀，或繼續(xù)對債市產(chǎn)生負(fù)面沖擊，特別是短端債券，收益率仍有一定的上行空間。

基本面穩(wěn)固長端

從國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)來看，近期無論是投資還是消費(fèi)，均低于市場預(yù)期。在政策調(diào)控之下，房地產(chǎn)與制造業(yè)投資均出現(xiàn)明顯回落，基建投資也呈現(xiàn)回落趨勢，國內(nèi)需求壓力不斷顯現(xiàn)。同時，隨著外管局新規(guī)出臺，進(jìn)出口的真實(shí)數(shù)據(jù)逐漸浮出水面，5月對外貿(mào)易數(shù)據(jù)大幅走低或許只是一個開始。應(yīng)該說，外部需求本來就存在不確定，疊加上海外競相量化造成的人民幣快速升值，外需的風(fēng)險似乎更加顯著，這與近期PMI數(shù)據(jù)以及出口交貨值的低位增速反映的情況基本一致。

需求層面“內(nèi)憂外患”，恐將迫使企業(yè)再度陷入主動去庫存進(jìn)程，工業(yè)增加值等生產(chǎn)數(shù)據(jù)出現(xiàn)臺階式下移或許只是時間問題。近期已有多家機(jī)構(gòu)下調(diào)對中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期。前瞻性地看，就算后續(xù)政府出臺一些刺激政策，恐怕也只能推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)小幅反彈，經(jīng)濟(jì)潛在增速平臺下移的勢頭難以扭轉(zhuǎn)。

與此同時，5月CPI同比再次低于預(yù)期，環(huán)比大幅低于季節(jié)性，通脹壓力進(jìn)一步減輕。

總體而言，弱增長、低通脹預(yù)期不斷強(qiáng)化，支持債券收益率尤其是長端收益率保持低位運(yùn)行，短期資金面緊張導(dǎo)致的收益率上行反而可能為債市提供一定的交易機(jī)會。當(dāng)前長期國債收益率表現(xiàn)的異常堅挺已在一定程度上反映出市場的看法。但短期內(nèi)，貨幣政策不具備放松的條件，短期債券調(diào)整壓力較大，收益率曲線平坦化上移趨勢有加劇的風(fēng)險，而且信用利差擴(kuò)大的趨勢明顯，幅度將按照評級由高到低依次增大，尤其是中低評級信用債，調(diào)整幅度超預(yù)期概率較大。

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