經(jīng)濟基本面不及預(yù)期，下行風險加大，貨幣市場資金利率低位徘徊，銀行間現(xiàn)券市場成交活躍，銀行間市場固定利率國債收益率平坦化下行，4月底以來期債連續(xù)反彈，短期陷入技術(shù)性調(diào)整。

　　2014年年初，市場對于經(jīng)濟增速下滑普遍有所預(yù)期，但進入2014年二季度，慘淡的經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍超出市場預(yù)期。一季度相對維持弱平衡，進入2014年4月，雖然政府密集推出“微刺激”政策，但范圍有限且見效仍需時日。4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需全面回落，消費、工業(yè)、投資增速均放緩。房地產(chǎn)各項指標持續(xù)惡化，房屋新開工面積、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積、全國商品房銷售等指標均同比繼續(xù)下降，并且降幅繼續(xù)擴大，且信貸收緊，地方政府雖松綁限購，有意救市，但銀行無意放貸，救市政策效果有限。

　　疲弱的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，使得市場對政府推出刺激政策以兜底經(jīng)濟增長、維穩(wěn)就業(yè)的預(yù)期有所增強。但近期高層的講話明確顯示，政府無意采取短期大規(guī)模刺激政策來推動經(jīng)濟增長，旨在通過改革提高經(jīng)濟潛在增速及質(zhì)量，對經(jīng)濟增速下滑的容忍度正逐漸增強。同樣，盡管4月CPI超預(yù)期回落，同比漲幅1.8%，創(chuàng)下近18個月的新低，PPI同比下降2%，連續(xù)26個月負增長，通縮隱現(xiàn)，市場對降準的猜想甚囂塵上。央行行長周小川也明確表示不會推出大規(guī)模刺激政策，短期內(nèi)全面降準幾無可能。

　　宏觀數(shù)據(jù)遇冷，實體經(jīng)濟存在進一步下滑的壓力，降低實體融資成本迫在眉睫，央行貨幣政策或逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略松，定向?qū)捤捎型蔀橹骰{(diào)。數(shù)據(jù)顯示，4月銀行間市場同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率2.72%，仍處于較低水平，說明銀行間市場流動性比較充裕，并不支撐全面降準的論調(diào)，有針對性的定向?qū)捤蓪⒏鼮橛行А?/p>

　　央行公開市場緊縮程度有所減輕，在節(jié)假日、繳稅等存在擾動因素的階段，通過溫和投放維穩(wěn)資金利率。4月末及五一假日當周，凈投放資金910億元，面對5月中下旬繳稅因素的影響，本周公開市場亦凈投放440億元，雖然凈投放規(guī)模不及往年，但周二（5月13日）央票未續(xù)作，足見貨幣政策略有轉(zhuǎn)松跡象。

　　影子銀行監(jiān)管強化亦有助于降低實體借貸利率，從4月的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，社會融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改變，影子銀行監(jiān)管的影響持續(xù)發(fā)酵，包括信托貸款、受托貸款以及銀行承兌匯票在內(nèi)的表外融資均出現(xiàn)增量同比和環(huán)比減少的狀況。隨著風險偏好下降，銀行開始逐漸去杠桿化。對同業(yè)、理財、非標等業(yè)務(wù)的監(jiān)管，將促進實體經(jīng)濟融資利率回歸理性。

　　面對日益膨脹的房地產(chǎn)行業(yè)風險，央行召開住房金融服務(wù)專題座談會，要求商業(yè)銀行合理配置信貸資源，對個人住房按揭貸款合理定價，提高貸款發(fā)放和審批效率，意在穩(wěn)定市場需求。但銀行負債成本高企，對房地產(chǎn)市場風險警戒提高，都使得房地產(chǎn)貸款難的趨勢難以迅速扭轉(zhuǎn)。

　　前期連續(xù)的反彈后，債市陷入技術(shù)性調(diào)整行情，但疲弱的基本面無疑為債市提供了強勁的支撐。內(nèi)需持續(xù)回落，大規(guī)模刺激政策推出可能性小，經(jīng)濟繼續(xù)向下尋找平衡，投資者的風險偏好繼續(xù)降低。而房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，地方政府救市政策杯水車薪，其相關(guān)產(chǎn)業(yè)受到影響，提升市場信用風險，利率債受到追捧。銀行表外業(yè)務(wù)的縮窄，使得利率債配置需求有望增加。

　　雖然供給高企、外匯占款不確定性高、IPO重啟帶來融資壓力等因素對債市有一定擾動，但穩(wěn)定資金利率，降低實體經(jīng)濟融資成本，仍使得央行貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健略松，不全面降準的情況下，采用定向?qū)捤傻姆绞脚浜细母锏拈_展。基本面不景氣及流動性寬松有望在二季度繼續(xù)支撐利率債上行，期債回調(diào)過程中，將為投資者帶來多單入場的機會，期債主力逐漸向TF1409合約轉(zhuǎn)移。

　　（作者單位:安信期貨）