2014年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)依舊，但債券市場(chǎng)卻溫和復(fù)蘇，貨幣市場(chǎng)利率一直運(yùn)行在較低振蕩區(qū)間，長(zhǎng)期資金利率也逐步下降，這主要受貨幣政策影響所致。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱

　　最新公布的4月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示第二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步減速。4月份一線樓市新建商品住宅供求出現(xiàn)回落、成交均價(jià)出現(xiàn)環(huán)比下跌。表面上看是由于一線城市樓市整體庫(kù)存繼續(xù)增加，價(jià)格上漲態(tài)勢(shì)受到壓制，但背后深層次的原因是去年利率的大幅上揚(yáng)抑制買房需求，同時(shí)利率的大幅上漲也影響了房地產(chǎn)企業(yè)的資金成本。盡管過去20年中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直快速增長(zhǎng)，但是2007年以來中國(guó)主權(quán)信用狀況不斷改善的勢(shì)頭已經(jīng)停滯。信貸推動(dòng)的投資增長(zhǎng)已經(jīng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。如果房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)急速下跌，我國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。另外，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)來看，高利率大大增加其經(jīng)營(yíng)成本，如果營(yíng)業(yè)利潤(rùn)長(zhǎng)期不足以支付資金成本，企業(yè)破產(chǎn)會(huì)使經(jīng)濟(jì)更加蕭條。所以無論從哪方面來看，按照目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，利率中短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲的概率較小。

　　貨幣政策有所放松

　　今年以來，李克強(qiáng)總理多次表示要保證適度流動(dòng)性，央行亦多次表示今年繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策。從央行在公開市場(chǎng)的操作來看，今年貨幣小幅寬松是大概率事件。

　　央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年4月末金融機(jī)構(gòu)外匯占款余額為295021.13億元，較2014年3月末的293851.92億元增加1169.21億元，為連續(xù)第9個(gè)月增長(zhǎng)，但增幅較3月出現(xiàn)明顯回落。央行更新的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表顯示，3月份新增央行口徑外匯占款1742億元，而同期金融機(jī)構(gòu)全口徑外匯占款為1892億元。

　　央行口徑新增外匯占款與全口徑新增外匯占款較為接近，這在一定程度解釋了今年以來人民幣持續(xù)貶值的原因：央行通過向商業(yè)銀行買入美元、賣出人民幣，引導(dǎo)人民幣持續(xù)走軟，目的在于增加套利投機(jī)成本、打破人民幣單邊升值預(yù)期。但是這種行為大大增加了基礎(chǔ)貨幣的投放，為了避免資金面過于寬松，央行有必要通過公開市場(chǎng)回籠流動(dòng)性，這解釋了為什么今年以來雖然央行通過公開市場(chǎng)操作連續(xù)回籠資金，但利率市場(chǎng)資金面仍然相對(duì)寬松。

　　信用債違約，利好期債

　　今年信用債違約事件的出現(xiàn)，打破我國(guó)債券剛性兌付的先例，雖然債券大面積違約的可能性較小，但預(yù)計(jì)未來高風(fēng)險(xiǎn)信用債的違約會(huì)繼續(xù)出現(xiàn)。作為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)類集合信托的集中到期年，2014年到期規(guī)模高達(dá)3309.7億元，其中5月到期量近1400億元，下半年兌付規(guī)?；揪S持在高位，9月份將達(dá)到高峰。該類信托中，剔除礦產(chǎn)類信托產(chǎn)品，其他皆屬于地方政府性債務(wù)融資類信托，地方政府償債壓力激增。

　　另外，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（99號(hào)文），釋放出監(jiān)管趨嚴(yán)的信號(hào)，并規(guī)定信托限時(shí)清理非標(biāo)資金池。估計(jì)目前信托涉及非標(biāo)理財(cái)資金池的規(guī)模約4000億元，而非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模估計(jì)或在10萬億元左右，未來信用債出現(xiàn)兌付危機(jī)的概率較大。信用債的違約將拉大信用利差，信用債利率升高，國(guó)債利率降低。

　　我們認(rèn)為今年期債將維持振蕩上行走勢(shì)，預(yù)計(jì)7年期國(guó)債到期收益率跌破4.0%的概率較大，TF1409對(duì)應(yīng)價(jià)格在95左右。