董云峰 聶偉柱

　　“沒見過隔夜上30%的交易員，人生是不圓滿的。”昨日，眾多銀行間市場交易員如是感慨。

　　2013年6月20日，這個瘋狂的一天，足以載入中國銀行間市場史冊。當日，銀行間隔夜回購利率最高達到史無前例的30%，7天回購利率最高達到28%。在近年來很長時間里，這兩項利率往往不到3%。

　　時值盛夏，在全國各地籠罩在高溫之際，銀行間市場同樣“高燒”不退。從5月中旬以來，中國銀行間市場資金利率逐步走高；進入6月份，資金面呈現(xiàn)高度緊張狀態(tài)，連日來資金利率不斷創(chuàng)下新高。甚至有傳言稱，有大型銀行出現(xiàn)資金違約，不過消息已被辟謠。

　　在分析人士看來，商業(yè)銀行年中考核、外匯占款流入放緩、債市整頓規(guī)范，都與資金面緊繃不無關(guān)聯(lián)；而6月20日之所以如此瘋狂，緣于接連落空的貨幣寬松預期。

　　本周三召開的國務院常務會議宣布：“把穩(wěn)健的貨幣政策堅持住、發(fā)揮好，合理保持貨幣總量。”此語一錘定音，徹底澆滅了市場對央行“放水”的盼望。而央行也以堅持發(fā)行央票的實際行動，進一步表明了不放松的態(tài)度。

　　在眾多經(jīng)濟學家看來，新一屆中央政府的政策思路是以改革為重點，通過改革調(diào)結(jié)構(gòu)，這意味著對出臺短期刺激政策的意愿減弱。盡管同樣重視經(jīng)濟增長，但隨著政府對經(jīng)濟下滑容忍度的提升，它對收緊流動性產(chǎn)生短期副作用的承受力也在不斷增強。

　　“錢荒”持續(xù)

　　昨日開盤，銀行間債券市場隔夜回購利率報10%，7天利率報12%，1個月利率報9%，均為歷史高位；盤中行情慘烈，隔夜回購一度成交在30%，7天回購利率最高達到28%，1個月利率跳漲至18%，均刷新了銀行間的歷史紀錄；截至收盤，隔夜、7天回購利率上行幅度逾300個基點，分別至11.65%和11.449%。

　　在銀行間同業(yè)拆借市場，同樣是“哀鴻遍野”。上午11點半公布的上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）數(shù)據(jù)顯示，隔夜Shibor暴漲578.40個基點，升至13.4440%的歷史新高；7天利率上漲292.90個基點至11.0040%；1個月利率上漲178.40個基點至9.3990%。

　　一名資深的大行交易員向表示：“四處是借錢聲，資金價格一再沖破想象，做了這么多年交易員，如此"盛況"前所未有，市場幾乎失控了。”

　　值得注意的是，中長期Shibor亦顯著走高，顯示機構(gòu)對未來資金面預期悲觀。其中，3個月利率上漲39.50個基點至5.8030%，6個月利率上漲13.93個基點至4.2425%。

　　受資金面拖累，昨日銀行間債券價格普遍大幅“跳水”，“大錢荒”還殃及了一級市場。僅在6月20日，就有4家發(fā)行人發(fā)布公告，宣布推遲或變更債券發(fā)行計劃。

　　“短端利率這么高，沒法做交易，市場上哪里找得到收益率10%的債券？”北京某債券私募經(jīng)理告訴，“要么忍痛買入，要么主動去杠桿。”

　　市場預期的貨幣寬松未至，等來的卻是資金成本飆升，受此影響國內(nèi)股市昨日再次大幅下挫，上證綜指收報2084.02點，跌2.77%。

　　昨日資金市場和股票市場均呈現(xiàn)少有的恐慌情緒，兩者既有聯(lián)系也相互作用。在國內(nèi)釋放流動性預期落空的同時，由于美聯(lián)儲主席伯南克最新發(fā)表講話勾勒出了退出QE（量化寬松）的時間表，再加上匯豐中國制造業(yè)PMI初值低于預期，都給金融市場造成了壓力。

　　“QE3退出預期升溫，導致資本從包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟體撤出，抽緊了這些國家的資金面。”光大證券(601788,股吧)分析師徐高在其研究報告中稱。

　　事實上，資本外流、本幣貶值的壓力并非僅僅發(fā)生在中國，而是在很多新興市場經(jīng)濟體都同步出現(xiàn)。5月以來，泰銖、印度盧比、韓元等貨幣都一改去年以來的走勢，開始對美元明顯貶值。

　　央行“反常”

　　到目前為止，這場“大錢荒”持續(xù)了足足一個月。在此期間，不僅資金面的緊張程度超出預期，央行的“反常”舉動，更是讓市場人士跌破眼鏡。

　　5月下旬，受外匯占款流入減少、季節(jié)性財政稅款上繳和月末因素等影響，銀行間資金利率逐步走高。進入6月份，隨著端午節(jié)前商業(yè)銀行現(xiàn)金備付壓力上升，資金利率持續(xù)飆漲，隔夜Shibor逼近10%。

　　然而，出乎意料的是，央行并沒有施以援手，央票發(fā)行與正回購操作照做不誤，逆回購與短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）依然停留在傳說階段，打破了市場關(guān)于央行節(jié)前“放水”的慣性期待。

　　節(jié)后，資金緊張格局一度有所緩和，但遲遲未見實質(zhì)性改善，并且資金成本從本周二開始再次飆漲。和往常一樣，市場越緊張，就越是期盼央行出手。而作為一種姿態(tài)，央行在本周堅持央票發(fā)行，盡管兩次發(fā)行量不過20億元，但逆回購繼續(xù)引而不發(fā)。

　　申銀萬國最新分析認為，地量央票的繼續(xù)發(fā)行表明央行繼續(xù)堅持不放松信號，降息降準或者SLO等比較渺茫，尚不可過于期待。

　　不過，也有學者對當前的“錢荒”現(xiàn)象表達了一定的憂慮。

　　摩根大通中國首席經(jīng)濟學家朱海斌就對表示，短期內(nèi)存在央行的強硬態(tài)度人為制造流動性緊縮，并導致實體部門貸款利率走高的風險，從而為已然乏力的經(jīng)濟活動雪上加霜。他建議，央行應該盡快再次引入逆回購操作，以安撫銀行間市場的恐慌。

　　“當前銀行間的最大問題不是缺少資金，而是機構(gòu)太悲觀。要想扭轉(zhuǎn)悲觀預期，應當出臺降準措施，讓資金面告別失控狀態(tài)，這才真正符合穩(wěn)健的貨幣政策要求。”資深市場人士劉植對說。

　　民生銀行(600016,股吧)金融市場部首席經(jīng)濟學家李志強告訴，中國沒有一個市場化的將預期體現(xiàn)出來的平臺，市場不知道央行的意圖，央行不清楚市場的預期，這會導致預期的硬著陸。“央行或許只是希望把流動性收一收，沒想到讓市場措手不及。”

　　鐵血“糾偏”

　　在銀行間市場迎來歷史性的緊張格局之際，央行為何遲遲不肯“放水”？一些分析人士猜測，這或許反映了新一屆政府應對金融風險隱患的強硬姿態(tài)。

　　“我們認為對金融風險的控制是近期流動性收緊的主要原因。”高華證券中國宏觀經(jīng)濟學家宋宇在研究報告中稱，預計此舉將導致短期內(nèi)經(jīng)濟增長面臨下行壓力，但新政的有利影響在于，這些改革舉措應該會降低系統(tǒng)性風險，并可能提高中國經(jīng)濟潛在增速。

　　在華泰證券(601688,股吧)首席經(jīng)濟學家劉煜輝看來，央行的意圖是打壓風險偏好，促使商業(yè)銀行以更加謹慎的方式管理資產(chǎn)負債表，特別是控制一些機構(gòu)流動性錯配的風險。他認為，今年以來，商業(yè)銀行信用膨脹非常厲害，社會融資規(guī)模同比多增3萬億元，積累了越來越多的風險。

　　多位商業(yè)銀行人士向稱，近年來商業(yè)銀行表外業(yè)務及“影子銀行”迅速擴張，其所蘊藏的風險引發(fā)了決策層的關(guān)注，央行近期的舉動正是要對此進行調(diào)控。

　　“能明顯感覺到，對比之前的所作所為，此次央行出現(xiàn)明顯變化。”李志強說，“以前只要貨幣市場資金比較緊張，央行都會投放，熨平市場波動；這次央行有意讓資金成本往上走，希望資金能夠向?qū)嶓w經(jīng)濟更有效率的方向流動。”

　　這一切猜測，在6月19日得到了佐證。當日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議要求“引導信貸資金支持實體經(jīng)濟，把穩(wěn)健的貨幣政策堅持住、發(fā)揮好，合理保持貨幣總量”。這樣一來，近期高企的貨幣政策松動預期被徹底澆滅了。

　　正如民生證券研究院副院長管清友所言，從國務院最新表態(tài)來看，當前貨幣政策的基調(diào)是緊，堅持穩(wěn)健、盤活存量、用好增量意味著頂住壓力繼續(xù)調(diào)結(jié)構(gòu)，貨幣不會放水。

　　“市場以血的教訓適應了央行節(jié)奏，央行的鐵血"糾偏"基本成功。”興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟學家魯政委昨日評論稱，等到二季度末過去，銀行超額儲備金率將回歸常態(tài)，到7月中旬資金面有望松動。