近日，國(guó)債期貨在經(jīng)歷前期連日大漲以及大幅回調(diào)之后，逐步回歸平靜。周一，主力合約TF1409小幅收漲，收?qǐng)?bào)94.516元，漲0.13%。短期內(nèi)基本面會(huì)給債市帶來(lái)一定的調(diào)整壓力，國(guó)債期貨或?qū)⒚媾R一定的反復(fù)。但是放眼下半年，經(jīng)濟(jì)下行的壓力和趨松的貨幣政策將繼續(xù)支持債市，國(guó)債期貨在短期回調(diào)后仍具備轉(zhuǎn)強(qiáng)的可能。

　　短期進(jìn)入中場(chǎng)休息

　　在經(jīng)歷了前期的大漲大跌之后，債市進(jìn)入中場(chǎng)休息，整個(gè)市場(chǎng)將迎來(lái)整理階段。隨著TF1409即將成為當(dāng)季合約，其持倉(cāng)數(shù)也將公布，屆時(shí)債券市場(chǎng)也將進(jìn)一步回歸理性?，F(xiàn)階段市場(chǎng)回調(diào)的主要壓力來(lái)自于前期多頭的獲利了結(jié)，以及短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)和通脹的反彈。

　　首先，此次回調(diào)主要是在前期累計(jì)漲幅較大、漲速較快情況下的技術(shù)性回調(diào)。上周五有消息稱多家商業(yè)銀行獲央行1000億定向再貸款，定向投資于農(nóng)村建設(shè)。但該消息對(duì)債市邊際利好效應(yīng)有所遞減，收益率在經(jīng)過(guò)前期快速下跌后，政策放松的預(yù)期有所透支，階段性的政策利好已基本兌現(xiàn)，接下來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)將更為重要。

　　5月官方和匯豐制造業(yè)PMI雙雙回升，發(fā)電量增速也有所反彈，地產(chǎn)銷售增速企穩(wěn)。此外，5月出口同比增速?gòu)?.9%反彈至7%，顯示外需有所增強(qiáng)，政府穩(wěn)定外貿(mào)增長(zhǎng)措施逐步顯效，現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)更趨明確。本周五將公布5月主要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，若五月數(shù)據(jù)表現(xiàn)不如預(yù)期，則政策將進(jìn)一步放松，有利于牛市再度延續(xù)，若數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚佳，則政策放松力度或有減小，短期內(nèi)給債市帶來(lái)負(fù)面影響。

　　通脹的短期反彈是導(dǎo)致期債回調(diào)的另一個(gè)因素。因近期豬肉價(jià)格大幅上漲，且去年5月基數(shù)較低，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)5月同比漲幅達(dá)到2.5%-2.7%左右，今日將公布5月CPI，若物價(jià)反彈幅度超出預(yù)期，可能加大債市短期調(diào)整壓力。

　　回調(diào)是更好的買入機(jī)會(huì)

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，債市的牛市基礎(chǔ)仍然未發(fā)生改變。

　　首先，短期的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與通脹反彈并不構(gòu)成威脅?，F(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)是穩(wěn)增長(zhǎng)、低基數(shù)效應(yīng)等因素疊加后的結(jié)果，但效果難持久，三季度經(jīng)濟(jì)仍趨下滑，因而經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下行風(fēng)險(xiǎn)未消。從前日公布的外貿(mào)數(shù)據(jù)來(lái)看，進(jìn)口回落至負(fù)增長(zhǎng)，低于預(yù)期，反映出受地產(chǎn)投資下滑等因素拖累，國(guó)內(nèi)總需求依然低迷。因此，雖然經(jīng)濟(jì)對(duì)債市短期不利，但長(zhǎng)期利好未變。通脹方面，雖然短期豬價(jià)漲幅較大，但是豬周期難以脫離經(jīng)濟(jì)周期，在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，豬價(jià)難以出現(xiàn)大幅的持續(xù)反彈，全年來(lái)看通脹難以成為制約債券牛市的因素。

　　其次，貨幣政策方面，鑒于經(jīng)濟(jì)下行的壓力，以及偏弱的金融數(shù)據(jù)，未來(lái)貨幣政策仍有放松的空間。貨幣政策的放松預(yù)期是前一輪行情的主要推動(dòng)因素，也是后期牛市持續(xù)可期的最主要的原因。

　　具體來(lái)看，第一，公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的下降是可以期待的，而公開(kāi)市場(chǎng)的放松會(huì)直接打開(kāi)短端利率的下行空間。第二，再貸款以及定向降準(zhǔn)等定向?qū)捤傻恼咭矊⒊蔀橄掳肽贻^為主要的一種放松方式，定向?qū)捤赡茉诒３重泿趴偭科椒€(wěn)增長(zhǎng)的同時(shí)，調(diào)節(jié)信貸結(jié)構(gòu)，保證資金的使用效率，同時(shí)再貸款將減少債券供給，這個(gè)層面上也有利于利率的下行。第三，對(duì)于全面降準(zhǔn)，我們認(rèn)為雖然短期內(nèi)可能性較低，但是從更長(zhǎng)期限來(lái)看，還需對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的程度、M2、貨幣乘數(shù)以及外匯占款的變化進(jìn)行進(jìn)一步的觀察，市場(chǎng)對(duì)此的預(yù)期并未完全消失。

　　趨松的貨幣政策保證了內(nèi)生流動(dòng)性的充裕，另一方面現(xiàn)階段外需強(qiáng)、內(nèi)需弱，因此貿(mào)易順差會(huì)擴(kuò)大，匯率升值壓力大于貶值壓力，外匯占款難有大幅縮小，外生流動(dòng)性難以出現(xiàn)去年年中負(fù)增長(zhǎng)的情況?？傮w來(lái)說(shuō)，下半年的流動(dòng)性依然能夠保持平穩(wěn)寬松。

　　綜上所述，國(guó)債期貨短期內(nèi)將進(jìn)入整理期，再度大漲需要等待新的催化劑，但是中長(zhǎng)期來(lái)看債券牛市基礎(chǔ)依然存在，同時(shí)在降低社會(huì)融資成本的大背景下，利率仍有下移空間，短期回調(diào)將成為更好的買入機(jī)會(huì)。