[轉(zhuǎn)] 三大宏觀風(fēng)險壓制銅市 資產(chǎn)泡沫必然萎縮
當前銅價已經(jīng)處于4月份低點的位置，在目前價格可能有一定反復(fù)，但擊穿前低開始新一輪跌勢可能不久后就會到來
宏觀決定方向，微觀決定節(jié)奏，這是我們分析當前銅市現(xiàn)狀的總體思路。當前宏觀經(jīng)濟錯綜復(fù)雜，猶如霧里看花，但抽絲剝繭，從當前影響銅價的核心因素來看，銅價面臨三座大山的壓制：國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)下滑的風(fēng)險、套息交易逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險、美元重新升值的風(fēng)險。從內(nèi)在的邏輯來看，這三者并不是孤立的，而是一個有機聯(lián)系的整體，我們將逐一進行分析：
一、國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)下滑風(fēng)險
根據(jù)美銀美林的一份調(diào)研，相比日本“安倍經(jīng)濟學(xué)”可能失敗以及歐洲經(jīng)濟增長前景黯淡的風(fēng)險，國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)下滑甚至是硬著陸成為了歐美基金經(jīng)理最為擔(dān)心的尾部風(fēng)險。相比去年末今年初對中國經(jīng)濟的樂觀判斷，今年以來國內(nèi)經(jīng)濟的表現(xiàn)弱于預(yù)期，而進一步看，國內(nèi)經(jīng)濟在短期內(nèi)還難有起色。
無論是從匯豐PMI，還是“克強指數(shù)”所包含的幾項指標——發(fā)電量、鐵路貨運量、新增貸款來看，國內(nèi)經(jīng)濟都存在繼續(xù)下滑的風(fēng)險。而從政策上來看，中央似乎繼續(xù)在測試經(jīng)濟下滑的力度，李克強總理先后稱“靠刺激和政府投資實現(xiàn)目標空間已不大”、“一季度GDP增速處于合理區(qū)間”，習(xí)近平主席近期在訪美期間也強調(diào)一季度7.7%的增速有利于調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。
中央所能容忍經(jīng)濟下滑的底線在哪里？我們?nèi)匀豢梢詮睦羁藦娍偫淼难哉撝袑で蟠鸢?。李克強總理近期稱“中國需要7%的增長率，以達到2020年人均GDP增長一倍的目標”，我們認為增長仍然是中央政府追求的目標，只不過將增長的下限可能放在7%這樣的水平。當前的經(jīng)濟增長速度仍然高于這水平，這意味著除非經(jīng)濟下滑到GDP增長接近7%這樣的水平，除非難以出臺大規(guī)模的刺激政策。從全年來看，三中全會召開后可能出臺的新型城鎮(zhèn)化方案可能成為未來的政策刺激點，但至少從較短的時間周期(三四個月內(nèi))來看，較大規(guī)模的刺激政策不會出臺，國內(nèi)經(jīng)濟將繼續(xù)下滑，而這也是當前銅市面臨的最主要的基本面。
二、套息交易逆轉(zhuǎn)風(fēng)險
最近鬧起了錢荒，上海銀行間同業(yè)拆借利率飆升至13%高位，個別甚至達到了30%的罕見水平。而追根溯源，無論是年初的資金過剩還是當前錢荒起因都是緣于全球套息交易。
自安倍上臺以來實施超級寬松的貨幣政策，打響了全球新一輪貨幣戰(zhàn)爭的第一槍。在貨幣戰(zhàn)爭的壓力之下，澳大利亞、韓國、越南、印度等新興經(jīng)濟體紛紛下調(diào)利率，使得全球套息交易資金集中買入人民幣資產(chǎn)，推動人民幣瘋狂升值。而在人民幣離岸價格和在岸價格拉大的背景下，國內(nèi)大量企業(yè)通過虛假貿(mào)易參與套息交易，既賺利差又賺利差，使得熱錢瘋狂涌入。今年以來新增外匯占款遠超去年全年，1月份最高達6800多億，最近幾個月平均在2000多億。
熱錢的瘋狂涌入以及虛假貿(mào)易下的套息交易嚴重擾亂了正常的經(jīng)濟秩序，今年以來貿(mào)易數(shù)據(jù)異常，促使外管局于5月5日下發(fā)20號文——關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知，對虛假貿(mào)易進行整頓。與此同時，央行同時采取了正回購以及重啟央票的操作。多管齊下之下效果立竿見影，5月份新增外匯占款銳減至668億，外貿(mào)數(shù)據(jù)更是大跌眼鏡，進出口總額從15%急速下降至接近零增長。
從外部來看，美聯(lián)儲對于寬松的態(tài)度逐漸曖昧，美聯(lián)儲主席伯南克在5月份首次表態(tài)稱一旦美國就業(yè)市場進一步好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲可能減少國債購買，在最新的FOMC會議上伯南克更是提出了退出的時間表——2014年。自伯南克5月份首次就退出表態(tài)后，美國十年期國債收益率即突破2%并連續(xù)上升，恐慌情緒蔓延，資金大量撤離新興市場，新興市場股市及匯市均暴跌，這意味著全球套息交易的逆轉(zhuǎn)。
在全球套息資金逆轉(zhuǎn)的背景下，熱錢流出也使得人民幣停止了升值趨勢。外匯占款向來是國內(nèi)貨幣供應(yīng)的兩大動脈之一，在全球套息交易逆轉(zhuǎn)的大背景以及外管局20號文的共同作用下，量變發(fā)生了質(zhì)變，國內(nèi)資金價格一路飆升。當局希望穩(wěn)定匯率，但卻陷入米德沖突，內(nèi)外難以兼顧，這也是國內(nèi)資產(chǎn)泡沫長期依賴熱錢支撐導(dǎo)致的必然結(jié)果。在全球套息交易逆轉(zhuǎn)后，國內(nèi)資產(chǎn)泡沫必然萎縮，而銅等大宗商品同樣難以幸免。
在市場利率飆漲后，央行遲遲不出手干預(yù)，這一方面源于央行在利率匯率之間自縛手腳，另外也可能是對商業(yè)銀行過去幾年盲目擴張的警告，銀行業(yè)去杠桿勢在必行。盡管市場利率飆漲可能使得融資銅交易重新有了空間，但是在銀行業(yè)面臨去杠桿的背景下，信用證的發(fā)放已經(jīng)從緊，因而和同樣資金緊張狀態(tài)下的2011年的融資銅規(guī)模將不可同日而語。且從市場資金利率上升的源頭來看，2011年資金緊張源于需求，而當前資金緊張源于供給，盡管利率飆升，但在資金供給源頭出現(xiàn)問題的背景下，融資銅規(guī)模要重新大幅上升并不現(xiàn)實。
因此我們認為，全球套息交易逆轉(zhuǎn)是銅市面臨的另一大宏觀風(fēng)險，盡管由此造成國內(nèi)資金利率的上升對于融資銅有一定提振，但這并不是矛盾的主要方面，套息交易逆轉(zhuǎn)使得銅市受到的利空是矛盾的主要方面。
三、美元重新升值風(fēng)險
伯南克一語撼動全球金融市場，美元也在80一線騰空而起。伯南克的言論只是美元上漲的導(dǎo)火索而已，從美國經(jīng)濟自身的基本面來看，其走牛的基礎(chǔ)已經(jīng)越來越牢固。
首先是美國經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)很明顯，不管是就業(yè)市場還是房地產(chǎn)市場都處于明顯的復(fù)蘇趨勢當中，盡管有波動，但整體向好趨勢很明顯；其次是美國經(jīng)常賬戶改善，受益于頁巖氣革命所帶來的能源依賴度的降低，自2012年以來美國貿(mào)易赤字就逐步減小；而從影響匯率的根本因素來看，中國經(jīng)濟的滑落以及歐洲、日本經(jīng)濟的萎靡不振都顯得美國經(jīng)濟一枝獨秀。
美元自2011年年中以來的上升趨勢非常穩(wěn)固，在經(jīng)歷數(shù)月的調(diào)整之后，美聯(lián)儲關(guān)于退出的態(tài)度不再模棱兩可，這將有助于美元突破2009年以來的上升壓力線，一旦美元真正向上突破，那無疑將是對銅等金融屬性強的商品又一次致命打擊。
四、宏觀決定趨勢 微觀決定方向
國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)下滑、套息交易逆轉(zhuǎn)、美元重新升值，這是影響銅價的三大宏觀風(fēng)險，而這三大宏觀風(fēng)險并不是孤立的。全球套息交易使得人民幣大幅升值，這將導(dǎo)致國內(nèi)出口萎靡，在J曲線效應(yīng)下，下半年的出口形勢并不樂觀，5月份的貿(mào)易數(shù)據(jù)已經(jīng)清楚的顯示出了人民幣升值對于經(jīng)常帳的損害。在國內(nèi)消費萎靡投資刺激力度不大的背景下，三駕馬車面臨同時熄火的可能，下半年國內(nèi)的經(jīng)濟增長堪憂；而在套息交易逆轉(zhuǎn)后，資金利率上漲將傷及國內(nèi)實體經(jīng)濟，隨著美元重啟升值所帶來的套息交易資金及其他熱錢的進一步流出，國內(nèi)資金困境將繼續(xù)存在。
在這樣的大勢之下，銅市本身基本面的一些利多因素反而沒有這么重要了。當前銅市的主要支撐在于廢銅供應(yīng)相對緊缺以及倫銅倉儲融資造成可用庫存減少。但我們從因果關(guān)系來看，正是因為全球銅市過剩導(dǎo)致倫銅遠期曲線向上之“因”，導(dǎo)致了倉儲融資之“果”；同樣，也正是因為全球經(jīng)濟萎靡使得廢銅更新變慢之“因”，導(dǎo)致了當前廢銅緊缺之“果”。在銅價下跌過程當中，現(xiàn)貨商選擇惜售也是廢銅緊缺的直接原因。但廢銅供應(yīng)“緊缺”對于銅市供需平衡的影響卻并沒有想象中的大，這從最新公布的5月份精銅產(chǎn)量數(shù)據(jù)可見一斑，因今年國內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能還是繼續(xù)處于擴張當中。從全球總體供需平衡來看，全球銅市將繼續(xù)向過剩傾斜。很多人認為廢銅供應(yīng)“緊缺”將改變銅市基本面，其實銅市的基本面的大方向并沒有改變，廢銅的緊缺只不過是當前全球經(jīng)濟以及銅市現(xiàn)狀導(dǎo)致的現(xiàn)象而已。
“因”決定“果”，“果”反作用于“因”，銅市面臨的一些宏觀風(fēng)險以及本身供需平衡格局的轉(zhuǎn)換是主流，盡管由此產(chǎn)生一些回流，諸如廢銅緊缺、倉儲融資導(dǎo)致可用庫存減少，但并不能改變銅價下跌的主流趨勢。
由此我們可以回到開篇語：宏觀決定方向，微觀決定節(jié)奏，當前銅市面臨的三大宏觀風(fēng)險決定了銅價自2011年以來的下跌趨勢沒有改變，但銅市本身的一些基本面的積極因素對銅市形成回流，影響銅市的下跌節(jié)奏。技術(shù)上看，銅價在4月初跌破了2009年以來的長期支撐線，4月末至5月份銅價的反彈只是對于跌破趨勢線的回抽。當前銅價已經(jīng)處于4月份低點的位置，在目前價格可能有一定反復(fù)，但擊穿前低開始新一輪跌勢可能不久后就會到來，銅價將繼續(xù)向我們在去年年度報告中提出的目標位5000美元邁進，今年第一目標位將是6200-6500美元附近，即在QE2啟動之前的價位。
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