目前的經(jīng)濟(jì)狀況已不支持中長(zhǎng)期國(guó)債收益率長(zhǎng)期維持在高位

　　昨日，國(guó)債期貨主力合約TF1409收盤報(bào)在93.816元，較前一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)下跌0.18%。值得注意的是，經(jīng)過周一的大幅下跌之后，主力合約持倉(cāng)并沒有出現(xiàn)大幅下降，相反小幅增倉(cāng)。這說明目前的價(jià)格下跌仍然處于慢牛格局之中的調(diào)整階段。

　　經(jīng)濟(jì)面長(zhǎng)期利多債市

　　從經(jīng)濟(jì)面來看，年初到目前的宏觀指標(biāo)正在加強(qiáng)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的影響力度。整體來看，預(yù)計(jì)上半年GDP增速處于較低的水平。去年GDP同比增速和中長(zhǎng)期國(guó)債到期收益率走勢(shì)出現(xiàn)了背離，但是這種背離在今年年初得到了比較明顯的回歸。這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)適應(yīng)了央行自去年以來在公開市場(chǎng)的操作手法和力度。

　　今年以來經(jīng)濟(jì)下行及經(jīng)濟(jì)預(yù)期帶動(dòng)了整體收益率曲線從高位回落。隨著收益率曲線下行，收益率整體變平的跡象也非常明顯。這也意味著目前的經(jīng)濟(jì)狀況已經(jīng)不支持收益率長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平了。長(zhǎng)短期利差縮小也表明市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況仍在下行過程之中。盡管6月的官方和匯豐的PMI數(shù)值均出現(xiàn)回升跡象，但僅能反映出市場(chǎng)心態(tài)有所好轉(zhuǎn)，前期的各項(xiàng)“托底”政策起到了一定的作用。

　　因此，在這樣的宏觀大環(huán)境之下，國(guó)債收益率曲線繼續(xù)下行概率較大。尤其是在一系列“托底”政策出臺(tái)之后，市場(chǎng)也僅普遍預(yù)期在下半年企穩(wěn)概率較大。但是面對(duì)復(fù)雜的調(diào)結(jié)構(gòu)需求以及保增長(zhǎng)指標(biāo)的壓力，未來國(guó)內(nèi)采取更多的寬松財(cái)政政策以及較為寬松的貨幣政策的可能性也在增大。因此長(zhǎng)期利多債市的條件已經(jīng)具備。

　　不確定因素使得期債調(diào)整難以避免

　　信用風(fēng)險(xiǎn)的積累正在積蓄過程之中。盡管有央行保證整體的流動(dòng)性和不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是仍然會(huì)有部分地方政府債、城投債出現(xiàn)一定的風(fēng)險(xiǎn)事件。根據(jù)齊魯銀行公布的年報(bào)來看，濟(jì)南歷城區(qū)城建開發(fā)公司沒有支付600萬元的利息。該事件違約資金雖然并不大，但是伴隨上半年多起信托違約案例來看，對(duì)市場(chǎng)的沖擊也不小。

　　周二國(guó)開行增發(fā)四期債券，其中標(biāo)收益率均高過市場(chǎng)預(yù)期。金融債本身具有對(duì)國(guó)債收益率曲線一定的引導(dǎo)作用，因此此次招標(biāo)結(jié)果引起了現(xiàn)券市場(chǎng)收益率整體上行。由于國(guó)開行承擔(dān)著部分基建任務(wù)，其發(fā)行的債券更能體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)于未來風(fēng)險(xiǎn)的判斷。

　　除此之外，進(jìn)入6月以來，制度和政策調(diào)整也在加快速度。銀監(jiān)會(huì)在6月30日對(duì)存貸比計(jì)算口徑的調(diào)整也引起了市場(chǎng)的關(guān)注。而小額外幣存款利率上限放開也在上海鋪開，這也等于宣告自貿(mào)區(qū)內(nèi)探索的利率市場(chǎng)化改革將逐步放入全國(guó)進(jìn)行推廣。目前有可能面臨著制度政策變動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)情緒變化，這種情緒將在國(guó)債期貨的行情上得到延續(xù)。

　　關(guān)注3個(gè)月利率變化

　　從央行的貨幣政策角度來看，目前市場(chǎng)普遍預(yù)期下半年整體寬松氛圍將有所收斂，未來或?qū)⒅貑⑵o的貨幣政策。從3個(gè)月Shibor上來看，這樣的市場(chǎng)預(yù)期在近期的走勢(shì)中得到了一定的體現(xiàn)。目前該利率已經(jīng)逐步企穩(wěn)，近期下行趨勢(shì)明顯放緩。很顯然，貨幣市場(chǎng)對(duì)于未來的預(yù)期正從過去的寬松到現(xiàn)在的觀望。這將一定程度上影響目前債市的配置需求。

　　綜上所述，長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)仍存利好，但是短期風(fēng)險(xiǎn)以及政策變化不確定性較大。期債調(diào)整仍將持續(xù)，但是下行幅度有限。 （作者單位：光大期貨）