原題：“錢(qián)荒”引發(fā)多米諾效應(yīng) 期股熊市化

　　6月24日，國(guó)內(nèi)股市及商品再度聯(lián)袂下挫，在央行逼銀行去杠桿化之際，銀行資產(chǎn)期限錯(cuò)配，資金成本上升以及未來(lái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)，進(jìn)一步加劇實(shí)體企業(yè)因結(jié)構(gòu)調(diào)整而正經(jīng)歷的陣痛。在資金成本增加之際，實(shí)體企業(yè)去庫(kù)存將遭遇更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這疊加工業(yè)制造業(yè)夏季淡季因素，資金緊張導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭遇去金融化、去泡沫和去庫(kù)存的三殺效應(yīng)，股指和商品價(jià)格熊市進(jìn)一步深化。

　　貨幣市場(chǎng)資金價(jià)格的飆升，正引發(fā)金融市場(chǎng)多米諾骨牌效應(yīng)，股指期貨和商品期貨共振齊跌的情況出現(xiàn)。導(dǎo)致目前金融業(yè)短暫性“錢(qián)荒”的因素十分復(fù)雜，這其中有國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響：隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的回穩(wěn)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)稱(chēng)量化寬松政策將逐漸退出，使得資金外流的速度開(kāi)始加快。但是，中國(guó)金融系統(tǒng)內(nèi)部杠桿率不斷放大的因素是最主要的原因，大量資金在金融機(jī)構(gòu)的操作之下通過(guò)杠桿投資和期限錯(cuò)配套取利差，資金在各個(gè)金融機(jī)構(gòu)間循環(huán)往復(fù)獲取利潤(rùn)，“影子銀行”大行其道的同時(shí)，也使風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。

　　銀行資產(chǎn)期限錯(cuò)配，即理財(cái)產(chǎn)品短期負(fù)債與長(zhǎng)期資產(chǎn)的錯(cuò)配在資金緊張或者流動(dòng)性充裕之際，這是銀行套利獲得利潤(rùn)的重要來(lái)源之一，而一旦央行停止給市場(chǎng)注入流動(dòng)性，那么銀行現(xiàn)有存款或者現(xiàn)金流不足以?xún)斶€給投資者，引發(fā)“錢(qián)荒”，這也是銀行板塊帶動(dòng)股指大幅下跌的主要原因。

　　目前金融市場(chǎng)受到的沖擊可謂是第一波。在經(jīng)歷了20日的罕見(jiàn)爆表后，資金利率仍在高位徘徊，資金緊張的局面并沒(méi)有得到根本扭轉(zhuǎn)。周一上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）中，多數(shù)品種大幅下跌，隔夜利率回落200個(gè)基點(diǎn)，但各短期品種仍位于6%以上高位。據(jù)其統(tǒng)計(jì)，6月最后10天有1.5萬(wàn)億人民幣理財(cái)產(chǎn)品到期，近期銀行同業(yè)市場(chǎng)資金緊張，令產(chǎn)品能否如期償付存暗涌，這也使得市場(chǎng)擔(dān)憂銀行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)急劇升溫。

　　銀行間市場(chǎng)資金面高度緊張的形勢(shì)已經(jīng)影響到了票據(jù)市場(chǎng)，目前多家銀行暫時(shí)關(guān)閉了票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)。即便是資金較為充裕的郵儲(chǔ)銀行，也在6月中旬就禁止分行接票了，也使得部分銀行可能面臨違約的風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前錢(qián)荒對(duì)于商品市場(chǎng)影響有三點(diǎn)：其一，錢(qián)荒意味著資金成本攀升，投資成本也相應(yīng)增加，可能迫使部分機(jī)構(gòu)平倉(cāng)；其二，錢(qián)荒意味著銀行業(yè)資產(chǎn)期限錯(cuò)配和過(guò)度杠桿風(fēng)險(xiǎn)暴露，而中央又不注入流動(dòng)性，銀行被迫去杠桿，這使得資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)撤離；其三，資金成本攀升，在對(duì)金融市場(chǎng)沖擊之后，會(huì)對(duì)實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)也產(chǎn)生沖擊，反而過(guò)來(lái)導(dǎo)致企業(yè)去庫(kù)存壓力陡增，進(jìn)一步加劇商品跌勢(shì)。

　　此外，需要警惕的是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊將以第二波的風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。2012年下半年以來(lái)，盡管貨幣出現(xiàn)松動(dòng)，但是實(shí)際上只是名義利率的回落，實(shí)體企業(yè)借貸的實(shí)際利率基本上并沒(méi)有下降，這也是融資銅長(zhǎng)期存在的主因。實(shí)際利率攀升導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，而財(cái)務(wù)費(fèi)用增加導(dǎo)致去年三季度至今企業(yè)的利潤(rùn)率并沒(méi)有因基建投資或者房地產(chǎn)投資回升而上升，這也是A股跌跌不休的主要原因。

　　在股市跌跌不休之際，資金成本對(duì)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流也會(huì)形成沖擊，這會(huì)促使企業(yè)在銷(xiāo)售時(shí)不愿意接受票據(jù)而更愿意接受現(xiàn)金付款，但下游也遭遇資金壓力，因此在苛刻的條件下下游給上游的訂單也會(huì)明顯下降，由此中上游企業(yè)的存貨難以消化，下游按需采購(gòu)，終端消費(fèi)低迷，這導(dǎo)致大宗商品去庫(kù)存化異常艱難，從而過(guò)剩壓力加大會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格進(jìn)一步下跌。就算一些跌破成本而出現(xiàn)減產(chǎn)的產(chǎn)品也不會(huì)因減產(chǎn)而止跌，如電解鋁、煤炭和鋼材。

　　總之，從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來(lái)看，央行逼銀行去杠桿，這在長(zhǎng)遠(yuǎn)有利于金融市場(chǎng)健康發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但是短期的陣痛還是會(huì)對(duì)企業(yè)特別是中小企業(yè)形成沖擊，不過(guò)實(shí)體企業(yè)會(huì)得到相關(guān)的政策扶持，以減少對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期劇烈波動(dòng)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，去金融和去泡沫的利空壓力不可小覷。

　　（作者系寶城期貨分析師）