國(guó)債期貨自上市以來(lái)，分別于2013年12月、2014年3月和6月進(jìn)行了三次交割，交割合約代碼分別為TF1312、TF1403、TF1406。

　　以上三次國(guó)債期貨的交割量分別為451手、277手和77手，交割量逐次遞減。主要交割券種集中在剩余期限為6―7年之間的國(guó)債，大部分交割發(fā)生在集中交割階段。第一次交割以2013年發(fā)行的新券為主，隨后兩次交割以2013年之前發(fā)行的老券為主。

　　觀察交割券種的余額可以發(fā)現(xiàn)，在第一次交割時(shí)，投資者選用的多為存量較大的券種，而在后兩次交割中，投資者選擇的多為存量較小的老券。由于國(guó)債期貨第一次交割的量最大，具有典型性，我們主要分析國(guó)債期貨第一次交割的具體情況。

　　目前銀行間債券市場(chǎng)以詢價(jià)機(jī)制為主，而交易所債券的流動(dòng)性較差，因此三大債券市場(chǎng)中只有流動(dòng)性較好的國(guó)債才有可能被國(guó)債期貨賣方持有，其報(bào)價(jià)才能相對(duì)準(zhǔn)確地反映出該國(guó)債在當(dāng)前市場(chǎng)中的公允價(jià)值，并有實(shí)際進(jìn)入交割的可能性。我們以國(guó)債期貨上市當(dāng)天為時(shí)間起點(diǎn)，觀察TF1312合約存續(xù)期間銀行間債券市場(chǎng)、上證所債券市場(chǎng)、深證所債券市場(chǎng)中可交割國(guó)債的成交量，并進(jìn)行對(duì)比和篩選，得到三個(gè)市場(chǎng)中成交較為活躍的可交割國(guó)債，如表1所示。

　　結(jié)合表1我們可以看出，將意向交割國(guó)債按總交割量由大至小排列，分別為13附息國(guó)債15、13附息國(guó)債20、13附息國(guó)債08、10附息國(guó)債12。這4只國(guó)債中的前3只均屬于成交量較大、流動(dòng)性相對(duì)較好的國(guó)債，且13附息國(guó)債15和13附息國(guó)債08同時(shí)在銀行間債券市場(chǎng)和深證所債券市場(chǎng)具有較好的流動(dòng)性。值得注意的是，這兩只債券也是國(guó)泰上證5年期國(guó)債ETF的重倉(cāng)債券，所以理論上投資者也可以通過(guò)購(gòu)買ETF份額，然后贖回的方式在上證所獲得這兩只債券，而10附息國(guó)債12由于在三個(gè)債券市場(chǎng)均缺乏流動(dòng)性，最終僅交割了16手。

　　為了衡量上述4只債券是否在交割價(jià)值上具有優(yōu)勢(shì)，我們分別以銀行間債券市場(chǎng)收盤價(jià)、銀行間債券中債估值、上證所債券收盤價(jià)、深證所債券收盤價(jià)作為現(xiàn)券價(jià)格基準(zhǔn)，計(jì)算意向申報(bào)日當(dāng)天債券的隱含收益率，從而篩選出最具有交割價(jià)值的5只債券，結(jié)果如表2所示。

　　表2中，以深色標(biāo)記的債券在其所在的市場(chǎng)中流動(dòng)性較好，其價(jià)格與債券真實(shí)價(jià)值之間的誤差相對(duì)較小，具有監(jiān)控和分析跟蹤的價(jià)值。表2中，以銀行間債券市場(chǎng)收盤價(jià)和深證所債券市場(chǎng)收盤價(jià)為現(xiàn)券價(jià)值基準(zhǔn)計(jì)算得到的最具交割價(jià)值的債券，與實(shí)際交割的債券有很大的重疊。這主要是因?yàn)殂y行間債券市場(chǎng)和深證所債券市場(chǎng)中成交活躍的可交割債券較多，債券報(bào)價(jià)能在一定程度上反映該時(shí)點(diǎn)上債券的真實(shí)價(jià)值，所以據(jù)此計(jì)算的可交割券隱含收益率能較好地反映交割成本。而10附息國(guó)債12之所以在滾動(dòng)交割階段有少量交割，是因?yàn)橐糟y行間債券市場(chǎng)的價(jià)格成本來(lái)衡量，交割10附息國(guó)債12對(duì)國(guó)債期貨賣方有利。

　　根據(jù)國(guó)債期貨目前的交割制度，國(guó)債期貨合約允許的最小交割數(shù)量為10手，并且國(guó)債期貨合約每交割單位的國(guó)債僅限于同一國(guó)債托管機(jī)構(gòu)托管的同一國(guó)債，因此國(guó)債期貨賣方如果想成功交割，必須保證計(jì)劃用于交割的國(guó)債品種在同一托管機(jī)構(gòu)的賬戶上的票面價(jià)值大于或等于1000萬(wàn)元。

　　國(guó)債期貨買方用于接收交割券的賬戶可以是在中央結(jié)算公司開立的賬戶，也可以是在中國(guó)結(jié)算公司開立的賬戶。買方如果通過(guò)在中國(guó)結(jié)算公司開立的賬戶接收交割國(guó)債，則要求同時(shí)申報(bào)在中國(guó)結(jié)算公司上海分公司和中國(guó)結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶。

　　國(guó)債期貨賣方托管債券的賬戶可以是在中央結(jié)算公司開立的賬戶（對(duì)應(yīng)銀行間債券市場(chǎng)的債券）、在中國(guó)結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶（對(duì)應(yīng)在上證所交易的債券）、在中國(guó)結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶（對(duì)應(yīng)在深證所交易的債券）。

　　綜合中金所、中央結(jié)算公司、中國(guó)結(jié)算公司上海分公司、中國(guó)結(jié)算公司深圳分公司四家機(jī)構(gòu)有關(guān)國(guó)債期貨交割的規(guī)定，國(guó)債期貨的交割有以下債券劃轉(zhuǎn)路徑（僅列出債券成功交割的情況）。

　　同市場(chǎng)債券劃轉(zhuǎn)　　劃轉(zhuǎn)流程1：國(guó)債最初位于國(guó)債期貨賣方在中國(guó)結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中國(guó)結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶，然后劃轉(zhuǎn)到國(guó)債期貨買方在中國(guó)結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶。

　　劃轉(zhuǎn)流程2：國(guó)債最初位于國(guó)債期貨賣方在中國(guó)結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中國(guó)結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶中，然后劃轉(zhuǎn)到國(guó)債期貨買方在中國(guó)結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶。

　　劃轉(zhuǎn)流程3：國(guó)債最初位于國(guó)債期貨賣方在中央結(jié)算公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中央結(jié)算公司開立的賬戶中，然后劃轉(zhuǎn)到國(guó)債期貨買方在中央結(jié)算公司開立的賬戶。

　　跨市場(chǎng)債券劃轉(zhuǎn)　　劃轉(zhuǎn)流程4：國(guó)債最初位于國(guó)債期貨賣方在中國(guó)結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中國(guó)結(jié)算公司上海分公司開立的賬戶，然后劃轉(zhuǎn)到中金所在中央結(jié)算公司開立的賬戶，最后劃轉(zhuǎn)到國(guó)債期貨買方在中央結(jié)算公司開立的賬戶。

　　劃轉(zhuǎn)流程5：國(guó)債最初位于國(guó)債期貨賣方在中國(guó)結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中國(guó)結(jié)算公司深圳分公司開立的賬戶，然后劃轉(zhuǎn)到中金所在中央結(jié)算公司開立的賬戶，最后劃轉(zhuǎn)到國(guó)債期貨買方在中央結(jié)算公司開立的賬戶。

　　劃轉(zhuǎn)流程6：國(guó)債最初位于國(guó)債期貨賣方在中央結(jié)算公司開立的賬戶中，先劃轉(zhuǎn)到中金所在中央結(jié)算公司開立的賬戶，然后劃轉(zhuǎn)到中金所在中國(guó)結(jié)算公司上海分公司（或者中國(guó)結(jié)算公司深圳分公司）開立的賬戶，最后劃轉(zhuǎn)到國(guó)債期貨買方在中國(guó)結(jié)算公司上海分公司（或者中國(guó)結(jié)算公司深圳分公司）開立的賬戶。每一種劃轉(zhuǎn)流程所花費(fèi)的成本如表3所示。

　　由于國(guó)債期貨交割時(shí)的實(shí)際轉(zhuǎn)券流程無(wú)法通過(guò)公開信息獲知，我們只能大致估算國(guó)債交割債券轉(zhuǎn)移的最高成本和最低成本，并將其平攤到國(guó)債期貨結(jié)算價(jià)中，成本核算如表4所示。

　　由表4可以看出，債券轉(zhuǎn)托管費(fèi)用在國(guó)債期貨交割成本中占比最大。同時(shí)，交割成本相對(duì)于國(guó)債期貨買方而言較高，相對(duì)于賣方而言較低。將國(guó)債期貨交割成本平攤到交割價(jià)中，與配對(duì)繳款日的銀行間和交易所的債券全價(jià)進(jìn)行對(duì)比，結(jié)果如表5所示。

　　表5中以深色標(biāo)記債券價(jià)格的，表明該債券在其所在的市場(chǎng)成交較為活躍，其報(bào)價(jià)與其實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)值誤差較小。從表5中可以看出，算上交割成本，在滾動(dòng)交割階段，國(guó)債期貨買方處于不利地位，其交割全價(jià)普遍高于銀行間債市和深證所債市的債券買價(jià)；而在集中交割階段，國(guó)債期貨賣方處于不利地位，其交割全價(jià)普遍低于銀行間債市和深證所債市的債券賣價(jià)。但是值得注意的是，這里選擇的現(xiàn)券報(bào)價(jià)為活躍的國(guó)債市場(chǎng)的收盤價(jià)，與債券投資機(jī)構(gòu)或投資者實(shí)際成交的債券價(jià)格有一定差距，并且不同投資者拿券的成本也存在差異，因此實(shí)際的交割盈虧只能由投資者自己計(jì)算衡量。

　　綜上所述，在目前債券市場(chǎng)存在分割、國(guó)債流動(dòng)性不佳的背景下，國(guó)債期貨實(shí)際的交割損益較難衡量。投資者更傾向于根據(jù)流動(dòng)性相對(duì)較好的債券市場(chǎng)的報(bào)價(jià)計(jì)算交割收益。最終用于交割的券種普遍為在銀行間債市、上證所債市、深證所債市中容易拿到的債券。這些交割特點(diǎn)可以為希望在國(guó)債期貨上獲取交割收益的投資者提供一些借鑒。