在匯金增持銀行股后，銀行間市場流動性危機而引發(fā)了股指一波更為凌厲的下跌。表面上看，下跌是因為流動性趨緊。深層次原因是市場擔憂央行不救“錢荒”表明了一種堅定去杠桿的態(tài)度。整個6月下旬是今年市場對經(jīng)濟、流動性預期表現(xiàn)最為悲觀的時刻。短期市場情緒正在逐步改善，我們維持中長期不必過度悲觀的觀點。

　　市場長短端利率倒掛的現(xiàn)象難以長期維持，上證指數(shù)下跌創(chuàng)出2009年以來的新低，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)唇寒齒亡，指數(shù)難有大牛成為市場的共識。流動性邊際收緊、IPO、大小非減持都會進一步降低風險偏好。上市公司的盈利也未能大幅上調(diào)，等待潮水退去估值提升。站在現(xiàn)在這個時點上往前看，外圍市場尤其是美國需求的周期性復蘇帶動出口回暖是很確定的。同時，國內(nèi)整體經(jīng)濟景象可能沒有那么好，但也不見得還會有多糟。因此，市場所表現(xiàn)出的快速殺跌，似乎并不能說明實體層面的糟糕程度，更多的是流動性傳導至市場形成共振式的恐慌。市場風格和情緒指標依然緊緊圍繞在“放大抓小”的思路上。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)稍許調(diào)整后，有再創(chuàng)新高的勢頭。這也強化了雖然基本面不樂觀，但也不必過分悲觀的預期。

　　從期貨的角度來看，市場在經(jīng)歷了極大波動后表現(xiàn)出了前所未有的糾結。期指總持倉量迅速減少，總合約日均減持量創(chuàng)下歷史極值。同時，期貨和現(xiàn)貨的升貼水也出現(xiàn)了戲劇性的變化。在周二指數(shù)創(chuàng)新低反彈后，當月合約似乎并未跟上現(xiàn)貨的反彈力度。截至收盤，期指較現(xiàn)貨貼水52點，已經(jīng)突破了拋現(xiàn)貨買期貨的反向套利區(qū)間。但值得注意的是，在6月26日全天期貨貼水在30—40點這一可套利空間長時間存在，市場不僅沒有表現(xiàn)出日內(nèi)平均持倉增量的交易熱情，連確定的無風險套利區(qū)間也沒能收斂。

　　我們回顧股指期貨上市以來升貼水情況發(fā)現(xiàn)，當月合約持續(xù)大數(shù)值的貼水時間段總共有三次。2011年8月—10月，當時市場處于異常悲觀的主跌段，但是貼水的幅度較小，沒有觸發(fā)套利機會。2012年5月—6月，當時同樣處于去年下跌最快的階段。但由于當時分紅預期較為強烈，貼水的幅度基本保持在20點左右，扣掉預期分紅率也沒有太多的可套利機會。最后就是本次貼水，尤其是在伴隨持倉量飛快下降的同時，期貨貼水幅度僅次于2010年11月19日57點的貼水。一個成熟的市場基本不可能持續(xù)出現(xiàn)這樣的狀態(tài)?；仡櫄v史行情可以發(fā)現(xiàn)，即使市場貼水更多的代表了市場對未來預期悲觀，但我們依然認為這是非常確定的拋現(xiàn)貨買期貨套利的機會。

　　因此，從期貨持倉和深度貼水的角度來看，短期內(nèi)期指似乎還有下跌幅度。但從更廣泛的宏觀環(huán)境和權重股基本面看，下跌幅度又看不到太深。因此，在市場提供難得的可套利機會面前，拋現(xiàn)貨買當月合約是較為穩(wěn)妥的選擇。

　　（作者單位：寶城期貨）