經(jīng)歷了7月初的一波快速殺跌之后，國(guó)債期貨主力合約TF1409在93.00附近企穩(wěn)，目前處于振蕩行情中。本輪下跌是由多重因素共同引起的，如外匯占款急劇減少、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期、新股申購(gòu)吸引大量資金等。這些因素并不支持國(guó)債期貨長(zhǎng)期走弱，隨著央行對(duì)利率的引導(dǎo)，國(guó)債期貨將恢復(fù)上漲趨勢(shì)。

　　外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣將被其他貨幣政策工具代替

　　央行最新數(shù)據(jù)顯示，6月新增央行口徑外匯占款大幅減少867.63億元人民幣，為2013年6月以來(lái)首現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，亦創(chuàng)下2005年匯改以來(lái)的第二大跌幅。自去年8月以來(lái)，央行口徑外匯占款增長(zhǎng)開(kāi)始提速，并于今年1月時(shí)達(dá)到階段性高點(diǎn)后回落，5月新增央行口徑外匯占款僅3.61億元。

　　歷來(lái)外匯占款被視為我國(guó)投放基礎(chǔ)貨幣最主要的渠道，外匯占款的減少未來(lái)可能會(huì)長(zhǎng)期保持下去。因?yàn)槲覈?guó)不可能每年保持較高的貿(mào)易順差，也意味著通過(guò)此方式投放基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量將大大減少，甚至零投放。于是市場(chǎng)一些人士可能會(huì)擔(dān)心我國(guó)未來(lái)投放基礎(chǔ)貨幣的量將大大減少，我們認(rèn)為市場(chǎng)大可不必為此擔(dān)心。只要經(jīng)濟(jì)需要，我國(guó)可以通過(guò)其他方式投放基礎(chǔ)貨幣，如國(guó)開(kāi)行近日已從1萬(wàn)億元的PSL(抵押補(bǔ)充貸款)中支取4000億元用于發(fā)放棚改區(qū)貸款，這些貸款屬于基礎(chǔ)貨幣投放，未來(lái)可能成為投放基礎(chǔ)貨幣的新工具。

　　高利率不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

　　8月3日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，2014年7月，中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.2%，創(chuàng)6個(gè)月新低。雖然該數(shù)據(jù)仍高于榮枯線4.2個(gè)百分點(diǎn)，但比上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)約11萬(wàn)億元。今年需要償還的債務(wù)占債務(wù)總余額的21.89%，這意味著今年地方政府需償還債務(wù)或?yàn)?.4萬(wàn)億元。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，2014年上半年多數(shù)地方政府財(cái)政收入增幅放緩，而剛性支出不減，地方政府違約風(fēng)險(xiǎn)陡增。在這種情況下，如果我國(guó)中長(zhǎng)期利率走高，將抑制地方政府、企業(yè)等發(fā)債融資的需求，這將對(duì)投資產(chǎn)生不利影響，從而危及我國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)。顯而易見(jiàn)，在這種情況下，未來(lái)中長(zhǎng)期利率走低將是大概率事件。

　　央行引導(dǎo)利率下行意圖明顯

　　近期央行對(duì)利率的引導(dǎo)可以從兩個(gè)方面來(lái)判斷，其一是公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)短期資金利率的引導(dǎo)；其二是通過(guò)創(chuàng)新貨幣工具PSL意圖引導(dǎo)的中期利率。

　　7月31日，央行開(kāi)展260億元14天正回購(gòu)，中標(biāo)利率為3.70%，較此前一直維穩(wěn)的3.8%下行10個(gè)基點(diǎn)。時(shí)隔三個(gè)半月，14天正回購(gòu)“重出江湖”。央行公開(kāi)市場(chǎng)引導(dǎo)短期利率下行意味明顯。

　　近期央行對(duì)國(guó)開(kāi)行萬(wàn)億PSL（抵押補(bǔ)充貸款）貸款獲得證實(shí)。投放給國(guó)開(kāi)行的一萬(wàn)億元PSL，久期為3年，利率為4%，這不僅低于中長(zhǎng)期利率水平，也低于1年期國(guó)開(kāi)債發(fā)行利率。消息一出，中短期資金利率應(yīng)聲而下。這意味著央行通過(guò)PSL打造中期政策利率邁開(kāi)了第一步。在新增外匯占款走低的趨勢(shì)之下，央行貨幣調(diào)控的主動(dòng)權(quán)有了提升。同時(shí)，央行也有必要尋找新的基礎(chǔ)貨幣調(diào)控工具，而PSL正是選擇項(xiàng)之一。更為重要的是，PSL既是數(shù)量型工具，也是價(jià)格型工具，它可能成為央行打造中期政策利率的新工具。

　　近期IPO重啟，申購(gòu)新股帶來(lái)的巨大收益吸引了天量資金的追捧，保守估計(jì)超萬(wàn)億元資金打新。這也是導(dǎo)致近期利率上漲的因素之一，預(yù)計(jì)未來(lái)將回歸理性，對(duì)市場(chǎng)利率不構(gòu)成長(zhǎng)期影響。綜合各種因素，未來(lái)貨幣政策穩(wěn)中偏松將是大概率事件，國(guó)債期貨將恢復(fù)上漲趨勢(shì)。