[轉(zhuǎn)] 量化投資—神話、黑箱與真諦(一)
一、量化投資:尋根溯源 2011年,我赴美國沃頓商學院訪問學習。 當中有一門課程——投資組合管理引起我極大的 興趣,我跟量化投資的“因緣際會”正由此而 來。沃頓不愧為世界第一流的商學院,教授們 不僅學術上可圈可點,還管理著華爾街的對沖 基金,并且做得有聲有色。在美國學習期間, 經(jīng)常和朋友們在一起探討中美兩國證券市場發(fā) 展的種種差異,當時的A股市場正處于漫漫熊 途,股指期貨的大門剛剛打開,而國內(nèi)的量化 投資猶如屏風后的少女,欲露還羞。
一直以來,中國市場上的多數(shù)機構(gòu)投資者 都是基于價值分析和主觀判斷進行投資決策。 作為一個在證券市場有著近20年經(jīng)歷的人,我 從未懷疑過價值投資是這個市場上亙古不變的 真理。然而面對游戲規(guī)則的變化,以及不見終 日的熊途,那些在牛市中“嬌生慣養(yǎng)”的投資經(jīng) 理心急如焚卻又束手無策。我強烈感覺到一場 由量化投資帶來的大變革即將來臨,這場變革 將會給券商、基金、私募等機構(gòu)投資者所慣用 的傳統(tǒng)投資方式帶來新的挑戰(zhàn)。
2008年次貸危機讓雷曼灰飛煙滅、讓花旗 大傷元氣、讓美林被美國銀行所并購,有一家 名不見經(jīng)傳的對沖基金——MagnetarCapital卻 逆勢大發(fā)橫財,而這家對沖基金正是量化投資 的踐行者。《詩經(jīng)》有云,“知我者謂我心憂, 不知我者謂我何求”,這句話與我當時的心境是 如此的默契?;貒螅覀兞⒓粗纸M建一 支主要由博士后組成的高水平的量化研究團 隊。
量化投資在中國雖是襁褓中的嬰兒,但在 美國的發(fā)展已經(jīng)相當成熟。1971年,世界上第 一只被動量化基金由巴克萊國際投資管理公司 發(fā)行,這可以算是美國量化投資的開端。20世 紀80年代,量化投資開始大量進入華爾街,其 中的排頭兵就是伯克利的BARRA和芝加哥大 學。從20世紀90年代初期開始,量化投資的資 產(chǎn)管理規(guī)模迅速增長。2000年以來,量化投資 的資產(chǎn)管理規(guī)模年均增速超過15%。2011年美 國的量化投資和對沖基金的規(guī)模已經(jīng)達到了2萬 多億美元的規(guī)模。使用量化方式進行投資的各 類基金和其他機構(gòu)所管理的資金數(shù)額估計占全 球投資總量的20%,在全球很多大型的股票交 易所中,接近50%的交易量來自各類量化投資 方式。可以說,量化投資經(jīng)過四十多年的發(fā) 展,已經(jīng)成為西方金融市場最為重要的投資方 式之一。
所謂量化投資(Quantative Investing), 是指借助數(shù)學模型進行投資決策、利用計算機 進行交易的投資方式。量化投資區(qū)別于傳統(tǒng)基 本面分析和技術分析投資的鮮明特征就是模型 決策和計算機交易。①模型決策。量化投資可 以將投資者經(jīng)常使用的基本面投資方法、技術 分析投資方法、現(xiàn)代投資組合理論以及基于數(shù) 據(jù)反映出的統(tǒng)計規(guī)律等等建立定量模型,根據(jù) 模型的運行結(jié)果進行投資,從而消除投資決策 中的情緒化因素,將投資中的人類判斷偏差降 到最低程度。而在基本面分析和技術分析中, 無法擺脫投資中人的主觀判斷。比如基本面分 析師在給公司治理進行排名時可能會摻雜自己 的主觀因素,而不同的技術分析師也會對同一 圖表做出不同解讀。②計算機交易。計算機交 易一方面可以克服個人過度自信、抵制心理等 人性弱點而導致投資決策及決策執(zhí)行時行為偏 差,使投資決策更科學、更理性;另一方面, 計算機高效、快速地處理海量信息,更廣泛地 尋找、驗證和把握投資機會的能力,程序化、 及時并準確地下單等,使量化投資具備傳統(tǒng)投 資無法比擬的優(yōu)勢,也使量化投資利器——高頻 交易成為可能。[1]
量化投資的發(fā)展得益于金融理論、金融創(chuàng) 新工具以及計算機技術的發(fā)展。
有效市場假說、均值-方差模型、資本資產(chǎn) 定價模型、套利定價理論、風險管理模型、績 效評估理論、管理能力評估理論等理論在金融 市場應用方面的突破不但為量化投資的產(chǎn)生與 興起提供必要的理論支撐,而且這些突破也成 為量化投資者手中的武器,被運用于投資實踐 中去挖掘稍縱即逝的市場機會。
20世紀70年代,國際金融市場創(chuàng)新浪潮涌 現(xiàn),金融創(chuàng)新的深化,金融創(chuàng)新工具和品種的 迅速增多,大大擴展了量化投資可操作的領 域,為量化投資技術的應用和推廣提供了成長 沃土。
20世紀70年代到90年代,由于數(shù)據(jù)、計算 機以及網(wǎng)路技術的限制,量化投資在海外發(fā)展 相對緩慢。2000年以后,計算機及網(wǎng)路技術的 發(fā)展為量化投資的興起提供了必要的硬件支 持,量化投資開始進入蓬勃發(fā)展的時代。
在金融理論、金融創(chuàng)新工具以及計算機技 術不斷創(chuàng)新發(fā)展的推動下,量化投資從最初的 技術分析手段,逐漸發(fā)展演變成為有金融理論 支撐的金融設計工具,再到以計算機程序算法 主導的高頻交易,量化投資的方法也在不斷地 豐富和完善。因此,量化投資是動態(tài)的、發(fā)展 的,我們對量化投資的認識也必須保持與時俱 進,時刻追蹤量化投資理論和實務的最新成 果,并根據(jù)所在市場情況及變化運用于投資實 踐。
二、量化投資:神話與黑箱 談量化投資不能不提“量化投資之 王”(Quant King)——詹姆斯·西蒙斯(James Simons)。作為一位數(shù)學家,西蒙斯曾任紐約 州立大學石溪分校數(shù)學系主任,與著名數(shù)學家 陳省身合作提出了Chen-Simons理論,獲得過5 年頒發(fā)一次的全美數(shù)學最高獎——維布倫獎。
作為一位量化投資專家,西蒙斯的成就更 加引人注目。他于1982年發(fā)起成立了復興技術 公司(Renaissance Technologies),1988年 3月成立公司的旗艦產(chǎn)品——大獎章基金 (Medallion Fund)。大獎章基金是華爾街最 成功的對沖基金之一,1988-2009年的大獎章 基金的年化凈收益率達到41.8%,遠遠超過了巴 菲特的18.4%年化收益率,而其超越巴菲特的秘 密武器就是量化投資。而且從1988年到2009 年,大獎章基金僅在1989年虧損4.1%,其余年 份盈利均在20%以上。如此二十年如一日的驕 人戰(zhàn)績創(chuàng)造了量化投資界的傳奇神話。大獎章 基金創(chuàng)造傳奇的同時,西蒙斯個人也實現(xiàn)了常 人難于企及的財富夢想。根據(jù)《福布斯2012年 富豪榜全球上榜富豪名單》,2012年西蒙斯的 個人財富約為110億美元,名列美國富豪榜第 26位,全球富豪排行榜100位。[2]
在學術界,人們將西蒙斯的成功作為證偽 有效市場假說的反例,渴望對其量化交易策略 進行研究。在投資界,人們對其超一流的投資 回報非常羨慕,急于模仿其成功的經(jīng)驗。但 是,由于西蒙斯很少接受媒體的采訪,人們對 他的投資活動知之甚少。而且對沖基金一直有 著黑箱操作式的投資模式,大獎章基金也不例 外,其對工作人員有著極其嚴格的保密要求。 這就使得西蒙斯及其大獎章基金具體所采用的 那些量化投資技術總是籠罩著一層神秘色彩。 量化投資常被人們冠以“黑箱作業(yè)”之稱號,似 乎處處散發(fā)著神秘氣息。
然而,量化投資不是神話。
量化投資可能是世界上最成功的投資方 法,只要它是一種方法,就會有自身的缺陷, 并可能由此導致可怕的錯誤。20世紀90年代中 期,美國長期資本管理公司(LTCM)以“不同 市場證券間不合理價差生滅自然性”為基礎,制 定了“通過電腦精密計算,發(fā)現(xiàn)不正常市場價格 差,資金杠桿放大,入市圖利”的投資策略,在 1994-1997年間,每年的投資回報率分別達到 了28.5%、42.8%、40.8%、17%,可以說是輝 煌一時。然而其量化策略對一些小概率事件的 忽略和對風險控制的缺陷,最終導致LTCM走到 破產(chǎn)的邊緣,最終被美林和摩根出資收購接 管。縱觀海外量化投資的歷史,這樣的例子比 比皆是。就算是西蒙斯的文藝復興科技公司也 在擔心量化投機神話的破滅。“大獎章基金耀眼 光環(huán)的背后是無盡的壓力:每時每刻,神話都 有可能突然結(jié)束,大獎章的魔法隨時隨地都可 能失靈,就像瓶子里的精靈一樣‘嗖’的一聲便不 見了蹤影。每時每刻真諦都有可能不再是真 諦?!盵3]
量化投資也不是黑箱。
量化投資方法之所以被冠以“黑箱作業(yè)”主 要出于三個原因:其一,量化投資基金都非常 注意保密,那些賺錢的“模型”就是它們的命根 子,是不可以說的秘密;其二,很多人都認為 所有的量化投資公司都采用非常復雜的數(shù)學公 式來進行投資,是常人難以理解的“黑箱”;其 三,相當一部分人認為,量化投資預測金融價 格走勢的行為和使用占星術預測個人的運程很 類似,是毫無科學依據(jù)的、遮人眼目的黑箱。
量化投資只是利用計算機技術并采用模型 去踐行投資理念,進行投資決策和交易的過 程。計算機技術只是延伸了人腦的局限,使一 些海量數(shù)據(jù)運行、計算、處理成為可能,在客 觀估計和辨別資產(chǎn)未來收益率的基礎上捕捉市 場的大概率成功的投資機會。而且所有模型都 是建立在投資者的投資思想上,量化投資模型 只是一種方法,是能夠?qū)崿F(xiàn)投資者投資理念的 一種方法。投資理念是量化投資的靈魂。只有 建立在正確的投資理念基礎上,將其優(yōu)化驗 證,然后形成模型,并且不斷地根據(jù)投資理念 的變化、市場狀況的變化對模型進行修正、改 善和優(yōu)化,才能煥發(fā)量化模型的威力。
因此,量化投資不是神話,也不是黑箱, 更不是遙不可及的東西。只要擁有投資理念和 掌握模型開發(fā)技術的投資者都可以運用計算機 技術進行量化投資策略的開發(fā)和研究。
三、量化投資:從西蒙斯到阿斯 內(nèi)斯 在量化投資近四十多年的投資實踐中,出 現(xiàn)了一批又一批實現(xiàn)財富夢想的量化投資大 師,他們的量化投資經(jīng)驗無疑值得借鑒,他們 也賺到了常人無法想象的財富。其中最具有典 型性和代表性的包括詹姆斯·西蒙斯,肯·格里芬 [4],克里夫·阿斯內(nèi)斯[5]等,他們在量化投資領 域的創(chuàng)新與實踐從不同的維度增進我們對量化 投資的理解和認識。
對模型的重視。模型是量化投資的核心, 也是承載和實現(xiàn)量化理念的關鍵載體。那些成 功的量化投資大師正是依靠其開發(fā)的模型,創(chuàng) 造了一個又一個量化投資的神話。格里芬不關 心股票的基本面或內(nèi)在價值,而是關心價格的 波動,并通過大量信息以及各種數(shù)學模型來分 析交易心態(tài),以期從中尋找機會。在AQR資本 管理公司的投資實踐中,阿斯內(nèi)斯把價值投資 與趨勢投資結(jié)合起來,開發(fā)價值與趨勢結(jié)合的 投資策略模型,根據(jù)對市場的綜合判斷進行超 配和低配。實踐證明,在很長一段時間里,價 值與趨勢結(jié)合策略給AQR帶來了超過一半的利 潤。而且對于成功的量化投資來說,量化模型 的不斷修正也是非常重要的。大獎章基金根據(jù) 強力計算機所撲捉到的復雜市場信號對自己的 模型不斷地進行修正,其調(diào)整的頻繁程度遠遠 高于一般的量化基金。
建立由科學家組成的投資團隊。西蒙斯認 為,對于科學家來說,如果讓他們來研究市 場,一定基于市場事實出發(fā),而不是基于某種 理論來預先規(guī)定市場應該是什么樣的。因此科 學家也更可能發(fā)現(xiàn)市場的無效之處,在此基礎 上形成交易策略?;诖耍髅伤菇⒘艘恢?由數(shù)學、物理學、統(tǒng)計學、密碼破譯、語音識 別等領域科學家組成的投資團隊。而正是這樣 的投資團隊,為西蒙斯的大獎章基金帶來源源 不斷的利潤,創(chuàng)造一個又一個投資神話。同 樣,在格里芬創(chuàng)立的城堡投資集團,最核心的 部門數(shù)量研究部,由大量數(shù)學家、物理學家、 投資分析師和高級計算機科研人員開發(fā)數(shù)學模 型,尋求利用自己開發(fā)的數(shù)量和數(shù)值分析技巧 為投資指路,為交易員提供指支持。
交易資產(chǎn)的流動性。交易資產(chǎn)的流動性不 僅影響量化策略的執(zhí)行與終止,還通過交易成 本影響量化策略的效果。因此,交易資產(chǎn)的流 動性是量化投資的各種數(shù)學模型必須要考慮的 重要因素。LTCM的垮臺很大程度上是所交易資 產(chǎn)的流動性不足引起的。西蒙斯非常重視所交 易資產(chǎn)的流動性,他很少交易衍生產(chǎn)品,主要 交易基礎資產(chǎn)。在西蒙斯看來,一方面基礎資 產(chǎn)具有更強的市場流動性,另一方面,基礎資 產(chǎn)的價格更有可能出現(xiàn)規(guī)律性如趨勢、模式 等,更適合量化投資。
高頻交易。西蒙斯意識到,依統(tǒng)計的角 度,預測明日或者數(shù)小時之內(nèi)走勢的能力要遠 遠強于預測一周或兩周。因此,高頻交易成為 其制勝法寶。而且,大獎章基金在多個交易市 場進行數(shù)據(jù)挖掘、發(fā)現(xiàn)交易機會就會進行瞬間 交易,因此具有很強的靈活性,可以在不同市 場間來回切換。另一方面,其交易遵循“壁虎式 投資法”[6],用西蒙斯的話說,交易“要像壁虎 一樣,平時趴在墻上一動不動,蚊子一旦出現(xiàn) 就迅速將其吃掉,然后恢復平靜,等待下一個 機會?!?/p>
風險控制。格里芬的城堡投資集團對投資 組合實施嚴格的風險管理,其風險管理人員每 天模擬投資組合在不同危機環(huán)境下的變化情況 ——亞洲金融危機卷土重來或者是“9·11”事件重 演,當模擬狀況下的投資損失超過可以容忍的 限度,他們就會調(diào)整投資組合。另外,城堡投 資集團將管理資本的30%作為流動資金,一方 面是為在市場波動時抓住投資機會,另一方面 也是出于風險管理的考慮。西蒙斯也充分肯定 風險管理的重要性,他強調(diào)“我們的方式和 LTCM[7]完全不同。文藝復興科技沒有、也不 需要那么高的杠桿比例,在操作時從來沒有任 何先入為主的概念,而是只尋找那些可以復制 的微小獲利瞬間,我們絕不能以‘市場終將恢復 正?!鳛橘€注投入資金?!?/p>
多樣化策略。在量化投資領域,涉及多個 市場的、多樣化的交易策略可以為投資提供更 高的安全邊際,對此,阿斯內(nèi)斯亦深信不疑。 通過廣泛和深入的研究,阿斯內(nèi)斯的AQR可以 設計出不同的模型和基金產(chǎn)品來滿足不同客戶 的需求。AQR通過不同的交易策略管理著65只 不同的基金,如絕對回報基金、變量基金、全 球風險溢價基金等等,交易著各種資產(chǎn),從波 蘭貨幣到日本債券,從原油、黃金到小麥。
從海外量化投資大師的經(jīng)驗分析,我們可 以清晰地導出一條理解和認識量化投資的主 線。量化模型是量化投資的核心,是實現(xiàn)投資 理念的關鍵載體。由科學家組成的投資團隊是 量化模型開發(fā)的關鍵,代表了量化投資運用所 需的技術。高頻交易與多樣化策略代表著量化 投資的兩個重要特征。交易資產(chǎn)的流動性是量 化投資所必須考慮的重要事項。而風險控制則 是量化模型的重要優(yōu)勢,也是影響量化投資成 敗的關鍵。
[1]計算機能夠主導金融類產(chǎn)品在百分或千 分之一秒之內(nèi)自動完成大量買單和賣單。
[2]資料來源:HTTP://WWW.FORBESCHINA.COM/
[3](美)斯科特·帕特森著,盧開濟譯, 《寬客》,沈陽萬卷出版公司,2011年6月, 第106頁
[4]量化投資的神奇小子——肯·格里芬創(chuàng)立 城堡投資集團(Citadel Investment Group)并 將其打造成為全球最大且最成功的對沖基金之 一,管理著約130億美元的資產(chǎn)。2008年前, 城堡投資集團只有一年出現(xiàn)過虧損,年平均回 報率高達30%,超出市場平均水平20%;盡管 在2008年遭遇巨大損失,但在2009年就很快收 復失地。
[5]1998年,克里夫·阿斯內(nèi)斯——“有效市場 假說”(efficient market hypothesis,EMH)提 出者尤金·法瑪?shù)牡靡忾T生——與合伙人共同創(chuàng) 辦創(chuàng)建了AQR資本管理公司。在不到十年的時 間里AQR管理的資產(chǎn)就從10億美元增長到391 億美元,在很長的一段時間里被認為是華爾街 表現(xiàn)最突出的量化對沖基金之一。
[6]“壁虎式投資法”是指在投資時通過捕捉 市場出現(xiàn)的大量異常瞬間微利機會,發(fā)現(xiàn)交易 機會就會馬上行動,依靠在短期內(nèi)完成大量交 易來獲利。
[7]由于LTCM借助電腦模型分析常人難于 發(fā)現(xiàn)的利潤機會,這些交易的利潤率都非常微 小,如果只從事數(shù)量極小的衍生工具交易,則 回報一般只能達到市場平均水平。所以需要很 高的杠桿比率將其放大,進行大規(guī)模交易,才 能提高權益資本回報率。LTCM從投資者籌得 43億美元資本,卻擁有1250億美元的資產(chǎn),如 果將金融衍生產(chǎn)品包括在內(nèi)的話,這一數(shù)值達 到12500億美元之巨,杠桿比率接近驚人的300 倍。
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