8月期債探底回升，但是反彈力度相對(duì)疲弱，在一個(gè)相對(duì)較窄的區(qū)間振蕩。近期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱激發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期。貨幣政策難以根治結(jié)構(gòu)性問題，因此降低融資成本單純依靠貨幣政策難以奏效。資金成本下降、經(jīng)濟(jì)回升和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降三者難以兼顧，面對(duì)負(fù)債成本上升和不良資產(chǎn)上升兩面夾擊，銀行對(duì)于利率債的配置需求依舊不高，期債難以獲取上漲動(dòng)力。

　　進(jìn)一步寬松預(yù)期遭遇挑戰(zhàn)

　　已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)顯示，7月信貸、工業(yè)、投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)再次回落，中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)勢(shì)頭并不穩(wěn)。匯豐中國8月制造業(yè)PMI初值降至50.3，進(jìn)一步驗(yàn)證了8月經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的疲軟。面對(duì)如此疲弱的數(shù)據(jù)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)貨幣政策會(huì)進(jìn)一步寬松，甚至?xí)迪ⅰ?/p>

　　然而，筆者認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)貨幣全面寬松的預(yù)期落空的可能性較大。一方面是央行發(fā)布報(bào)告已經(jīng)表明貨幣政策難以解決結(jié)構(gòu)性問題。另一方面，商業(yè)銀行不良貸款率已連續(xù)11個(gè)季度上升，信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降，不良率上升。為了防止風(fēng)險(xiǎn)向銀行傳導(dǎo)，中央不會(huì)將全面寬松作為刺激政策的選項(xiàng)。另外，地方債務(wù)繼續(xù)增長，為防止債務(wù)失控，全面放水的措施不符合當(dāng)前的政策訴求。

　　結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致融資成本居高不下

　　雖然中國貨幣總量很高，但是企業(yè)融資難、融資貴的問題依舊存在。數(shù)據(jù)顯示，M2占GDP的比重超過200%。筆者認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性問題是導(dǎo)致融資成本難以下降的主因，也制約了央行貨幣政策的效果。

　　第一，金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)利潤率不對(duì)稱。2013年五大國有商業(yè)銀行的平均利潤率是23.6%，而中國規(guī)模以上的工業(yè)企業(yè)主營活動(dòng)的同業(yè)利潤率只有6.04%。

　　第二，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升。商業(yè)銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)會(huì)把所有風(fēng)險(xiǎn)推給企業(yè)，不但要有抵押，還要有擔(dān)保、聯(lián)保，甚至還要互保。這就增加了企業(yè)的“過橋費(fèi)”，從而導(dǎo)致資金傳導(dǎo)扭曲。

　　第三，軟預(yù)算約束平臺(tái)擠占了銀行信貸資源，企業(yè)剛性融資需求旺盛，推高了銀行供給方貸款利率。一些部門對(duì)資金價(jià)格不敏感，部分低效率企業(yè)占用大量信貸資源，擠占了其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的融資機(jī)會(huì)。正因?yàn)橛羞@些高承受力需求的存在，一定程度上使得銀行負(fù)債端成本提升。

　　第四，監(jiān)管刺激銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)表外化。很多金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避控制，就想辦法獲得表外業(yè)務(wù)，把表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，通過有關(guān)聯(lián)的企業(yè)去發(fā)放貸款，這種做法必然提高交易成本。

　　利率市場(chǎng)化抬升資金成本過程未結(jié)束

　　去年四季度和今年一季度，在穩(wěn)增長措施加碼的情況下，資金利率出現(xiàn)了較為明顯的回落，但這并不意味著利率市場(chǎng)化對(duì)資金成本的抬升作用已經(jīng)結(jié)束。

　　利率市場(chǎng)化必然伴隨放開存款利率的管制和居民投資渠道多元化。存款利率放松意味著銀行負(fù)債成本增加，這必然迫使銀行對(duì)資產(chǎn)的利率提高。居民投資渠道多元化又會(huì)加劇銀行存款流失，銀行為了留住存款就必須提供比其他投資產(chǎn)品更高的收益率。因此，利率成本上升是利率市場(chǎng)化的必然趨勢(shì)。

　　總之，貨幣政策全面放松的可能性極低，這使得利率債難以再從流動(dòng)性層面獲得利好。貨幣政策難以解決結(jié)構(gòu)性問題，融資成本下行面臨障礙。解融資難的根本措施在于利率市場(chǎng)化，但是利率市場(chǎng)化初期對(duì)于利率將起到抬升作用。

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