熊鋒

　　股指期貨上市三年多，運(yùn)行平穩(wěn)，參天大樹初長成。其作為中國金融衍生品市場的探路者，為未來推出國債期貨、外匯期貨等多層次的金融衍生產(chǎn)品體系打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)，其重要意義不言而喻。

　　不過近期股指期貨“很受傷”。隨著A股市場近期出現(xiàn)的大幅回調(diào)，使得部分人將機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨上做空解讀為股市疲軟的主要原因，認(rèn)為股指期貨及其套保制度導(dǎo)致了股市下跌。

　　究竟這種觀點(diǎn)是否能夠站得住腳呢？對(duì)此，多位業(yè)內(nèi)專家指出，期指并非股市下跌的“幕后黑手”，而是近期國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣、市場流動(dòng)性減弱的預(yù)期等客觀因素的合力造成了股市的大跌。

　　上周，上證指數(shù)時(shí)隔半年后再次跌破2000點(diǎn)大關(guān)，并創(chuàng)下四年來新低。究其原因，專家指出：首先，近期的“錢荒”是股市大跌的最重要原因。而市場流動(dòng)性的不足主要是三個(gè)因素導(dǎo)致，一是銀行業(yè)半年考核時(shí)點(diǎn)的到來，二是熱錢流入的減速，三是“影子銀行”的發(fā)展導(dǎo)致銀行發(fā)行大量理財(cái)產(chǎn)品，信貸資金流向地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)等受調(diào)控領(lǐng)域。并且，面對(duì) “錢荒”，央行并沒有釋放更多的流動(dòng)性來“救市”，顯示目前的宏觀調(diào)控更加注重質(zhì)量和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，市場擔(dān)心金融系統(tǒng)將經(jīng)歷“去杠桿化”，資金吃緊令投資者對(duì)股市、特別是銀行板塊的預(yù)期更加悲觀。

　　其次，資金從權(quán)重股加速出逃。市場人士分析，大盤指數(shù)難以走出疲軟態(tài)勢，很大程度上是因?yàn)闄?quán)重股的疲軟，而近期權(quán)重股成交的增加也說明了資金正在從這些權(quán)重股上加速抽離，也只有在這些盤子大、流動(dòng)性好的股票上，資金才能實(shí)現(xiàn)出逃。

　　此外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致中小市值股票受青睞，使得大盤權(quán)重股受冷落。目前，無論是公募基金、社?；?、保險(xiǎn)基金還是私募以及外資大多更傾向于參與小市值股尤其是創(chuàng)業(yè)板個(gè)股。

　　對(duì)于認(rèn)為期指造成股市下跌的另一大重要質(zhì)疑在于機(jī)構(gòu)可能使用股指期貨做空套保，打壓股票現(xiàn)貨市場。

　　誠然，持有大量股票現(xiàn)貨頭寸的券商、基金等機(jī)構(gòu)投資者天然有做空套保的需求，并且近期市場上同樣有一些客觀因素使之更傾向于做空套保。

　　其一是大部分時(shí)間里股指期貨都與現(xiàn)貨滬深300指數(shù)保持一定的正基差，相對(duì)現(xiàn)貨的升水吸引機(jī)構(gòu)資金做空股指期貨進(jìn)行套保。其二是對(duì)股市近期的下行預(yù)期驅(qū)使機(jī)構(gòu)傾向做空。市場人士分析，國際方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克表態(tài)稱下半年將削減QE規(guī)模，這讓國際投資者對(duì)于美國退出量化寬松的預(yù)期愈加強(qiáng)烈；國內(nèi)方面，宏觀流動(dòng)性下降的預(yù)期不斷加深、主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也并不樂觀。近期出現(xiàn)的“錢荒”更讓A股進(jìn)一步承壓，面對(duì)黯淡的基本面，機(jī)構(gòu)更傾向于看空后市，自然在股指期貨上做空。

　　值得關(guān)注的是，機(jī)構(gòu)投資者做空究竟是否如部分人士津津樂道的那樣，就是為了通過期指盈利，并且賺得盤滿缽滿呢？有業(yè)內(nèi)人士透露，和股票虧損相比，機(jī)構(gòu)在期指上盈利十分有限。雖然機(jī)構(gòu)投資者持有部分空頭倉位，但其凈頭寸依然是多頭，所以就機(jī)構(gòu)投資者而言，現(xiàn)貨市場的暴跌，其自身亦是虧損的，其實(shí)并沒有大舉做空的動(dòng)力。

　　市場人士指出，機(jī)構(gòu)投資者的套期保值是跨期、現(xiàn)貨市場進(jìn)行方向相反的對(duì)沖交易，是其資產(chǎn)保值、獲取穩(wěn)定收益的交易方法，不能將期、現(xiàn)貨兩個(gè)市場持有的頭寸割裂來看。雖然機(jī)構(gòu)持有大量股指期貨空頭持倉，但其在股票市場上的頭寸規(guī)模更大，多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)沖空頭頭寸只在10%-20%左右。

　　據(jù)了解，目前股指期貨持倉規(guī)模最大的幾家機(jī)構(gòu)，期貨空頭頭寸也最多不超過其現(xiàn)貨市值的60%。并且，機(jī)構(gòu)套保持倉僅能部分覆蓋股票現(xiàn)貨頭寸，因此其凈頭寸仍表現(xiàn)為多頭。市場下跌過程中，從一方面看，機(jī)構(gòu)在股指期貨上有盈利，但另一方面是現(xiàn)貨的更大虧損。機(jī)構(gòu)以較小的套保持倉替代了對(duì)現(xiàn)貨市場的拋壓和頻繁倒倉，減輕了市場下跌的壓力。而且，市場下跌影響的不僅是機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)收益，經(jīng)紀(jì)、投行、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)負(fù)面影響更大。因此，有專家指出，機(jī)構(gòu)沒有做空股指期貨的動(dòng)力。

　　反而機(jī)構(gòu)并非一味做空股指期貨。了解到，機(jī)構(gòu)套保多頭持倉一直存在，近期隨著基差轉(zhuǎn)負(fù)還進(jìn)一步增加。并且，目前易方達(dá)、匯添富等多家基金公司都在申請發(fā)行杠桿ETF等新產(chǎn)品，利用股指期貨或多或空的持倉設(shè)計(jì)產(chǎn)品、滿足投資者需求。這說明，基金等機(jī)構(gòu)對(duì)多頭套保持倉的需求不但客觀存在，還十分強(qiáng)烈、迫切。

　　形象的來看股指期貨功能，它只是一個(gè)傳遞消息的“信使”，無力改變市場消息本身的好壞。進(jìn)行股指期貨套保就像買保險(xiǎn)，這并不會(huì)導(dǎo)致股市下跌，就像買了交強(qiáng)險(xiǎn)不會(huì)導(dǎo)致交通事故增加，生產(chǎn)了雨傘不會(huì)導(dǎo)致天下雨。冷靜分析，市場下跌時(shí)有其背后的客觀原因，所以不能聽到了壞消息就責(zé)罵信使，也不能因?yàn)橥顿Y者獲得了保險(xiǎn)理賠就將其視為風(fēng)險(xiǎn)源頭。而每當(dāng)股票下跌時(shí)，就將對(duì)沖股市風(fēng)險(xiǎn)的股指期貨拎出來作為下跌的“替罪羊”未免有失偏頗，其本身并非是股市下跌的“元兇”。