張常春/制圖

　　在度過(guò)慘烈的上半年之后，7月份的首個(gè)交易日，銅價(jià)出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈。然而，筆者認(rèn)為，下半年經(jīng)濟(jì)改革正式拉開(kāi)序幕，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速下行帶來(lái)需求放緩，而國(guó)際銅礦供應(yīng)端過(guò)剩壓力增加，再疊加全球貨幣政策正常化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去金融化，下半年銅價(jià)超預(yù)期跌勢(shì)不得不防。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革帶來(lái)陣痛

　　2013年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了先揚(yáng)后抑的過(guò)程，但是經(jīng)濟(jì)矛盾越發(fā)突出，傳統(tǒng)的發(fā)展模式瓶頸越來(lái)越嚴(yán)重，表現(xiàn)在：貨幣信用總量擴(kuò)張快，但實(shí)際利率和匯率高。利率在不同部門間分化：房?jī)r(jià)上漲預(yù)期導(dǎo)致房地產(chǎn)實(shí)際利率為負(fù)，地方融資平臺(tái)對(duì)利率不敏感，二者的融資需求限制了市場(chǎng)利率下行；而生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）通縮則推高實(shí)體企業(yè)的實(shí)際利率。這種結(jié)構(gòu)矛盾既對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成擠壓，也導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)累積，反過(guò)來(lái)限制了貨幣政策放松的空間。同時(shí)，有效匯率升值快，放大了貨幣擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的脫節(jié)。

　　而6月份出現(xiàn)的“錢荒”現(xiàn)象反映出，中國(guó)金融體系的最大脆弱性來(lái)自于政府配置資源權(quán)力過(guò)大所導(dǎo)致的嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和大量的或有債務(wù)。目前，長(zhǎng)短端利率倒掛不可持久，因?yàn)楸槐獾你y行間市場(chǎng)必然傳遞到借貸市場(chǎng)，接下來(lái)很可能是經(jīng)濟(jì)跳水，資金鏈斷裂，違約大面積出現(xiàn)。如果央行不修正長(zhǎng)短端倒掛，那就一定是市場(chǎng)機(jī)制去修正，即經(jīng)濟(jì)硬著陸，屆時(shí)央行可能被迫再釋放流動(dòng)性壓制利率下行。

　　另外，下半年改革正式拉開(kāi)序幕，為配合改革，經(jīng)濟(jì)適當(dāng)減速和貨幣適當(dāng)收縮是正常的事情。由于新一屆政府側(cè)重于經(jīng)濟(jì)改革，實(shí)際利率高企導(dǎo)致企業(yè)盈利和個(gè)人收入增速受限，下半年經(jīng)濟(jì)難有超預(yù)期表現(xiàn)，需求收縮性導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)攀升。盡管改革長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是利好的，但是至少在未來(lái)的幾個(gè)季度，改革帶來(lái)的陣痛是難以避免的，這也帶來(lái)中國(guó)銅消費(fèi)的超預(yù)期放緩。

　　供應(yīng)端有望加速擴(kuò)張

　　2013年開(kāi)始，全球銅礦進(jìn)入新一輪快速擴(kuò)張階段，至2015年銅礦山總產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到2615萬(wàn)噸，精煉銅總產(chǎn)能達(dá)到2887萬(wàn)噸，分別比2010年增長(zhǎng)28.8%和17.5%。根據(jù)已建成或正在建設(shè)的銅礦山投產(chǎn)計(jì)劃，2012年至2015年將是全球銅礦山產(chǎn)能集中釋放的時(shí)期，礦山銅產(chǎn)量年增速在5%左右，至2015年即可達(dá)到約1830萬(wàn)噸。

　　干擾因素不會(huì)改變?nèi)蜚~礦投資及投產(chǎn)計(jì)劃。一方面，銅價(jià)持續(xù)下跌尚未觸及銅礦山的成本，利潤(rùn)依舊豐厚。目前全球銅礦礦山平均成本大約在2000-2100美元/噸，就算成本相對(duì)偏高的智利，2011年每噸成本盡管出現(xiàn)上升，但每噸成本也只有2376美元；另一方面，新銅礦的投產(chǎn)對(duì)沖部分銅礦的減產(chǎn)或關(guān)閉。在上半年，Grasberg銅礦關(guān)閉一度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，但是探明儲(chǔ)備約為102億磅銅的蒙古Oyu Tolgoi銅礦開(kāi)始出口這將對(duì)沖中國(guó)銅礦進(jìn)口缺口的擔(dān)憂。

　　據(jù)國(guó)際銅研究組織預(yù)測(cè)， 2013年全球精銅產(chǎn)量將達(dá)到2121萬(wàn)噸，增加5.4%，而2014年進(jìn)一步增至2227.1萬(wàn)噸。

　　需求減速是大概率事件

　　首先，消費(fèi)需求因中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增速下行而不斷放緩，改革帶來(lái)階段性的陣痛，給需求放緩增添額外的壓力。下半年制造業(yè)投資將繼續(xù)對(duì)固定資產(chǎn)投資增速產(chǎn)生向下的拉力，而基建投資增速繼續(xù)上升的概率不大，主要原因在于政府財(cái)政收入增速下降（今年前五個(gè)月中央財(cái)政收入接近零增長(zhǎng)，地方財(cái)政收入增速也低于去年同期），同時(shí)中央對(duì)地方債務(wù)的清理整頓制約了地方政府的融資能力。

　　其次，投資需求面臨去金融化帶來(lái)的萎縮壓力。2009年以來(lái)銅價(jià)從2200美元的歷史低位反彈，以及2003年至2008年銅價(jià)的超級(jí)牛市，這都離不開(kāi)超級(jí)寬松的貨幣周期和泛濫的流動(dòng)性帶來(lái)的投資需求大力驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為，銅在大宗商品中和原油一樣，金融化和泡沫化的水分尚沒(méi)有擠出，因此下半年投資需求銳減也帶來(lái)超預(yù)期的跌勢(shì)。 （作者系寶城期貨分析師）