美國國債期貨市場經(jīng)歷了三個不同的發(fā)展階段。第一階段是1977到1992年，市場經(jīng)歷了“摸索—快速發(fā)展—停滯”三個時期；第二階段是1992年到2000年，市場穩(wěn)定，交易量無明顯增長；第三階段是2000年后，市場重回快速發(fā)展通道，在金融危機前交易量達到新高，隨后回落。

　　美國是商品期貨和金融期貨的發(fā)源地。19世紀中旬，美國芝加哥的農(nóng)場主和中間商出于對農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)價格波動的避險需要，進行了最早的期貨交易。此后100多年間，多種農(nóng)產(chǎn)品期貨、金屬期貨和能源期貨等商品期貨迅速發(fā)展，形成了成熟穩(wěn)定的商品期貨市場。其間，芝加哥商業(yè)交易所（CME）和芝加哥期貨交易所（CBOT）成為了美國最成功的衍生品交易所。

　　20世紀60年代，美國深陷越南戰(zhàn)爭的泥潭，財政赤字巨大，國際收支情況也日益惡化。這使得美元信譽受到質疑，資本外逃并投入到黃金的搶購中。美國大量黃金儲備的流失使得“二戰(zhàn)”后建立的美元與黃金掛鉤、其他貨幣與美元掛鉤的布雷頓森林體系受到嚴重的沖擊。隨著美國政府于1971年宣布停止各國用美元向美國兌換黃金，布雷頓森林體系正式宣告崩潰。

　　在布雷頓森林體系崩潰后，各國紛紛建立的浮動匯率制度使得外匯風險劇增。此時CME在成熟的商品期貨體系下，于1972年應運推出了第一種金融期貨——外匯期貨，為市場提供了管理外匯風險的工具。

　　與此同時，布雷頓森林體系的崩潰和動蕩的外匯市場不僅使得外匯風險劇增，而且令美國利率的波動性日益增大。隨后發(fā)生的石油危機和美國國內的滯脹更使美國經(jīng)濟陷入兩難：如果要抑制通貨膨脹，就要實行緊縮的貨幣政策，提高市場利率，但過高的市場利率可能導致市場的進一步衰退；如果要通過降低利率刺激經(jīng)濟增長，則會加劇通貨膨脹。事實上，美聯(lián)儲在1974年被迫轉向緊縮性貨幣政策，將再貼現(xiàn)率由7.5%提高到8%，而僅一年以后，受經(jīng)濟衰退的影響，美聯(lián)儲的貨幣政策再次轉向，轉而實施擴張性貨幣政策。這復雜而敏感的經(jīng)濟形勢也使得利率波動十分頻繁。

　　與此同時，擴張性貨幣政策使美國國債增速加大，一方面金融機構持有的國債規(guī)模顯著上升，機構投資者急需管理利率風險的工具；另一方面，成熟的國債市場和龐大的市場規(guī)模也讓國債期貨的推出具備了基礎條件。

　　在這種情況下，CBOT借鑒了外匯期貨推出的經(jīng)驗，于1975年推出了政府國民抵押貸款協(xié)會抵押憑證期貨，這標志著第二種金融期貨——利率期貨的誕生。隨后1976年，CME推出了3個月期的美國短期國債期貨交易，標志了以國債為標的物的利率期貨的誕生。同時，3個月期的美國短期國庫券期貨（利率期貨）改變了此前政府國民抵押貸款協(xié)會抵押憑證期貨中交割物單一和流動性不足的情況。隨后CBOT和CME分別推出了多種不同期限的國債期貨，豐富了國債期貨市場結構，為市場提供了多種利率風險管理工具，維護了金融市場的穩(wěn)定。

　　因此，可以說國債期貨的推出順應了當時的經(jīng)濟環(huán)境，因此在推出后能較快地被市場接受并發(fā)展。同時，期貨交易所根據(jù)市場的變化和已推出產(chǎn)品的交易情況，不斷改進產(chǎn)品合約和推出更多不同期限的國債期貨，為國債市場的發(fā)展奠定了基礎。

　　總體發(fā)展

　　總體而言，美國國債期貨市場經(jīng)歷了三個不同的發(fā)展階段。第一階段是1977到1992年，市場經(jīng)歷了“摸索—快速發(fā)展—停滯”三個時期；第二階段是1992年到2000年，市場穩(wěn)定，交易量無明顯增長；第三階段是2000年后，市場重回快速發(fā)展通道，在金融危機前交易量達到新高，隨后回落。

　　從美國國債期貨市場的整體發(fā)展來看，2000年前發(fā)展較平穩(wěn)，2000年后市場出現(xiàn)井噴，金融危機發(fā)生前交易量逐年創(chuàng)下新高。從交易量發(fā)展的趨勢來看，美國國債期貨在此期間經(jīng)歷了一個“S”型的發(fā)展。

　　第一階段（1977—1992年）

　　第一個利率期貨政府國民抵押貸款協(xié)會抵押憑證期貨（GNMA）于1975年推出，兩年后3個月期美國國庫券期貨推出。但是，兩者都是以利率為標的、期限較短的期貨，不能很好地滿足債券市場管理中長期利率風險的需求。如3個月期美國國庫券期貨合約一直延續(xù)到今天，交割方式采取現(xiàn)金交割，交割價為當日定期拍賣的3個月期國庫券的最高利率，因此市場對此合約的反應比較冷淡。

　　1977年CBOT推出30年期國債期貨后，更好地滿足了市場上（特別是機構投資者）對利率長端的風險管理需求。19世紀80年代，美國國債期貨迎來了高速發(fā)展的階段，美國國債期貨的成交筆數(shù)從1980年的不到1000萬增加到1990年的7000萬左右，年均增長率超過了21%。

　　這時期的成功可以歸結為兩方面的原因：

　　美國國債存量占GDP比重

　?。?972—1994年）

　　一是1979年爆發(fā)的兩伊戰(zhàn)爭引發(fā)了第二次石油危機，原油價格飆升，引發(fā)西方各國衰退的同時也導致了美國發(fā)生嚴重的通脹。美國加大擴張性財政政策的力度，財政赤字和國債發(fā)行量急劇上漲。同時，1981年美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率上調至史上最高的20%，以控制高達兩位數(shù)的通脹。而機構持有國債余額經(jīng)過幾年的穩(wěn)定期后也重回上漲通道。通脹導致的利率風險和大量的國債現(xiàn)貨持有量促進了國債期貨市場的迅速發(fā)展。

　　二是1982年和1988年，CBOT分別推出了10年期和5年期的國債期貨，并大獲成功。其中，10年期國債期貨推出當年就占據(jù)了10%左右的國債期貨持倉量。兩者隨后逐漸成為美國最活躍的國債期貨品種。10年期和5年期國債期貨的推出使市場有了管理中期利率風險的工具，中等期限的國債期貨也與機構客戶持有債券的久期更匹配，結合30年期國債期貨，能更好地管理整個利率期限結構的風險，也促進了國債期貨市場的發(fā)展。

　　第二階段（1992—2000年）

　　在這階段中，國債市場的發(fā)展較穩(wěn)定，除了1994年交易量有了較大幅度的跳躍之外，并沒有延續(xù)之前快速發(fā)展的勢頭?？梢哉f，市場在此階段處于飽和的狀態(tài)，我們從以下兩個方面分析：

　　美國10年期國債收益率

　?。?990—1996年）

　　一是1987年10月股災后，美國儲蓄貸款業(yè)持續(xù)萎靡。1990年的海灣戰(zhàn)爭所帶來的油價上漲、政府巨大財政赤字和高失業(yè)率迫使美聯(lián)儲下調聯(lián)邦資金利率。聯(lián)邦資金利率從1990年7月的8%一路下調到1992年9月的3%。受低利率刺激，債券市場開始上揚。10年期美國債收益率從13.4%下跌到1993年10月份的5.3%。隨著美國經(jīng)濟開始復蘇，1994年2月起，美聯(lián)儲主席格林斯潘開始大幅度上調聯(lián)邦資金利率，到1994年11月，利率已達5.5%。投資者開始拋售債券，根據(jù)美林的研究，債券基金在1993年年底到1995年年初之間，平均下跌10%?？梢哉f，1994年是債券市場的一次危機，巨大的波動性也導致了國債期貨市場成交量在這一年劇增。

　　二是危機過后，利率重回下行通道。與第一階段不同的是，國債現(xiàn)貨市場的存量并沒有延續(xù)上漲的勢頭。國債存量占GDP比例不斷下滑，商業(yè)銀行持國債余額在1994年債券危機中短暫下滑后也相對穩(wěn)定，共同基金持債略為上升，但對比前一階段，也相對穩(wěn)定。

　　1998年，美國政府實現(xiàn)了自1957年以來的首次財政盈余，達692億美元，1999至2000年的財政盈余分別為1240億美元和2369億美元，此三年財政盈余的GDP占比分別為0.8%、1.4%和2.5%。財政狀況的改善大大降低了政府債務情況，國債的GDP占比在2000年降至低點。

　　美國國債存量占GDP比重

　　（1992—2002年）

　　因此，在這階段中，利率波動趨勢性強，現(xiàn)貨市場存量穩(wěn)定，兩種因素導致了利率期貨市場處于飽和狀態(tài)。而因1983年推出后交易量不足，在1990年重新推出的兩年期國債期貨也沒有刺激國債期貨交易量的上漲（雖然持倉量有所增加）。

　　第三階段（2000年以后）

　　2000年以后美國國債存量快速上漲，這是由于多種原因造成的。首先，為了應對2001年后的反恐戰(zhàn)爭以及大規(guī)模減稅計劃，美國政府必須通過發(fā)債來彌補不斷擴大的財政赤字；其次，2003年以后美國貿易逆差激增，貿易賬戶下的逆差需要資本賬戶下的順差彌補，由此美國國債發(fā)行規(guī)?？焖僭黾印Ｗ詈?，銀行和共同基金的持債規(guī)模也不斷上漲。

　　不斷上漲的國債規(guī)模也刺激國債期貨市場的發(fā)展。2000年以后，美國國債期貨重回快速發(fā)展通道，成交量和持倉量都有明顯的增長。在此期間，5年期國債期貨和10年期國債期貨對美國國債期貨市場的發(fā)展貢獻較大。

　　美國國債存量占GDP比重

　?。?998—2012年）

　　2000年的利率期限結構發(fā)生“倒掛”現(xiàn)象，即長期國債收益率比中短期要低。這是因為美聯(lián)儲1999年開始加息，從4.75%加到2000年6月的最高6.50%，而在2001年年初降息。在這期間利率期限結構隨著央行的加息而逐漸平坦化，到2000年時，市場開始擔憂網(wǎng)絡科技的泡沫將損害經(jīng)濟的增長，并預期經(jīng)濟將開始衰退，加息接近尾聲，由此利率曲線進入倒掛，直到美聯(lián)儲在2001年年初降息，利率曲線才走出倒掛。

　　利率“倒掛”的異態(tài)和對利率何時回歸常態(tài)的分歧導致了市場利率風險劇增。尤其對于中期國債而言，市場對其收益率何時下降到長期收益率之下充滿了分歧。因此，市場上的避險需求使得中長期國債期貨的交易量和持倉量劇增，并超過了長期國債期貨的交易量和持倉量。

　　2001年以后，美國政府不再發(fā)行新的30年期長期國債，直至2006年年初才恢復發(fā)行，導致了對長期國債期貨的套保需求下降，而中期的國債期貨交易也隨著國債現(xiàn)貨存量的不斷提高而日益活躍。

　　美國國債收益率（1999—2002年）

　　值得注意的是，2000年3月，CME把所有期限的國債期貨轉換因子的票息率從8%變更為6%，使其更貼近市場的收益率，間接上提高了基差交易等套利交易的獲利空間，活躍了市場的交易。

　　按期限分類

　　從各國債期貨的交易量和持倉量來看，可以得出以下幾點結論：

　　一是作為最先推出的長期國債期貨（30年期國債期貨，后在2010年重新設計分為15年至25年期的長期國債期貨和25年期以上的超長期國債期貨），曾經(jīng)是國債期貨市場上的主力品種，但是在中期國債期貨（5年期國債期貨和10年期國債期貨）推出后，成交量和持倉量占比逐漸衰退，2000年后的衰退尤其明顯。這是由于2001年10月，由于美國財政狀況的改變，美國政府不再發(fā)行新的30年期長期國債，直至2006年年初恢復發(fā)行，而機構投資者的持債機構也以中期為主，這就導致了對長期國債期貨的套保需求下降。

　　值得注意的是，雖然長期國債期貨的持倉量在上世紀90年代中期國債期貨（5年期和10年期）推出后就緩慢下降，但成交量卻一直到2000年才出現(xiàn)比較明顯的下滑。究其原因是長期國債期貨對利率波動更加敏感，投機需求使得長期國債期貨的成交量占比較高。而持倉量主要有套保需求決定，基于與現(xiàn)貨久期匹配的原因，長期國債期貨的份額被中期國債期貨迅速占據(jù)。

　　二是中期國債期貨推出后，持倉量占比迅速增加，而成交量占比增加緩慢。這說明了上世紀80年代推出時，市場對中期國債期貨的套保需求很大，因此中期國債期貨后能很快地獲得市場套保力量的認可。而投機需求需要市場對新品種的摸索和套保力量對市場的培養(yǎng)，即投機市場和套保市場必須共同發(fā)展，同時在國債期貨市場上套保市場的發(fā)展是投機市場發(fā)展的前提：如果脫離了市場的套保力量，投機力量就不能推進合約的成功。

　　三是中期國債期貨成為了近十年來國債期貨市場的主力。這說明了國債期貨品種的選擇必須與現(xiàn)貨市場相匹配，市場的力量會選擇最能為現(xiàn)貨市場提供流動性和套保工具的國債期貨品種。

　　按機構分類

　　一是外國投資者是美國國債的主要持有人，近十年來持有比重不斷上升，其次是貨幣當局。這兩類機構的國債都持有到期，對參與國債期貨套保和投機套利的需求較小。

　　二是個人投資者的持有比重不斷下降。在國債期貨市場中，機構投資者是參與套保的主要力量。個人投資者持有國債的比重下降，能提高市場上擁有套保需求的投資者的比例，能促進國債期貨市場的發(fā)展。

　　三是銀行持有比重先降后升。上世紀90年代以來，隨著資產(chǎn)證券化和公司債券的發(fā)展，銀行對低收益的國債持有比重不斷下降。金融危機后，處于避險和風險管理資本的要求，銀行持有國債的比重反彈上升。

　　總體來說，美國國債期貨市場的發(fā)展需要四個條件：國債現(xiàn)貨市場不斷發(fā)展以刺激套保和流動性管理的需求；符合投資者現(xiàn)貨期限的國債期貨合約的推出和壯大；利率波動性加強刺激套保和投機需求；合約的合理設計為套利者提供盈利空間。