張慎峰

　　2013年9月6日國債期貨在中國金融期貨交易所（以下簡稱中金所）掛牌上市，這是中國債券市場發(fā)展中的重要里程碑事件。作為中國債券市場第一個跨市場交易品種，它實現(xiàn)了交易所掛牌交易、中央國債登記結(jié)算公司和中國證券登記結(jié)算公司兩個機構(gòu)托管，大大推進了債券市場的互聯(lián)互通；作為一個雙向杠桿交易工具，改變了債券市場只能單向做多、缺乏避險工具的落后局面，豐富了債券投資策略，提升了債券經(jīng)營機構(gòu)的風險管理能力；作為一個期貨品種，拓寬了期貨業(yè)服務(wù)范圍，促進了期貨市場發(fā)展。國債期貨上市一年來，市場運行平穩(wěn)，功能逐步發(fā)揮，在健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線、助推利率市場化方面開始發(fā)揮積極作用，實現(xiàn)了“高標準、穩(wěn)起步”的預(yù)期目標。

　　國債期貨實現(xiàn)平穩(wěn)起步

　　國債期貨上市以來，在國務(wù)院有關(guān)部門的指導(dǎo)下，中金所按照“高標準、穩(wěn)起步”的指導(dǎo)思想，堅守風險防范底線，促進市場功能發(fā)揮，努力建立良好的市場運行環(huán)境和規(guī)范的市場運行秩序。

　?。ㄒ唬┩顿Y者有序參與，市場交投規(guī)范、理性

　　截至2014年9月5日，國債期貨日均成交2705手，日均成交金額25.20億元，日均持倉5395手，日均成交持倉比為0.5倍，接近成熟市場水平，市場整體比較理性。2014年5月以來，隨著投資者對產(chǎn)品認識程度的不斷加深，各類投資者積極參與，市場持倉增加較快，總持倉從4月底的不足4000手增加到9月5日的10034手。國債期貨持倉量明顯高于成交量，表明市場交易主要滿足實際利率風險管理需求。

　　從參與主體來看，共有15449家客戶參與了國債期貨交易，其中自然人客戶14945家，法人客戶504家。在法人客戶中，證券公司103家、證券投資基金42家、期貨公司資管67家。雖然法人客戶數(shù)量較少，但法人客戶的成交、持倉占比分別達到了24%和53%。國債期貨法人客戶持倉占比過半且明顯高于其他期貨品種中法人客戶持倉占比，表明國債期貨以機構(gòu)投資者為主的市場結(jié)構(gòu)開始呈現(xiàn)。

　?。ǘ┢谪浥c現(xiàn)貨價格聯(lián)動性良好

　　自國債期貨平穩(wěn)上市以來，在中金所的支持鼓勵下，券商等機構(gòu)投資者期貨現(xiàn)貨套利交易機制順暢，期貨與現(xiàn)貨價格聯(lián)動良好。截至2014年9月5日，國債期貨主力合約平均日間波動幅度0.14%，最大日間波幅0.73%，均在1%以內(nèi)。主力合約期貨與現(xiàn)貨的相關(guān)系數(shù)為98%，最大收盤基差為0.58元，最小收盤基差為0.01元，平均收盤基差為0.18元，接近國際成熟市場水平。

　　（三）主力合約成功切換，交割平穩(wěn)順暢

　　隨著市場成熟度的提高，投資者移倉主動性明顯增強，主力合約切換時間有所提前、移倉成本大幅下降，國債期貨套期保值效率明顯提高。上市以來，國債期貨共完成了四次合約切換，切換時間由交割月前一個月的下旬逐步提前到交割月前一個月的中旬，移倉時間由上市初期的17個交易日下降到目前的6個交易日，切換過程更為順暢。

　　在中央結(jié)算公司、中國結(jié)算公司和中金所三方共同保障下，國債期貨實物交割平穩(wěn)順暢，截至9月5日，共順利完成了三次交割業(yè)務(wù)，交割量分別為451手、277手、77手，交割規(guī)模逐步下降。從交割券種結(jié)構(gòu)來看，投資者選擇的趨同性和專業(yè)性較強，國債期貨實物交割對盤活國債存量的作用初步顯現(xiàn)。

　　（四）建立跨市場監(jiān)管協(xié)作機制，保障國債期貨平穩(wěn)起步

　　為保障現(xiàn)貨和期貨市場健康協(xié)調(diào)發(fā)展，在由證監(jiān)會、財政部、人民銀行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等部委聯(lián)合成立的國債期貨跨部委協(xié)調(diào)機制成員的指導(dǎo)協(xié)調(diào)下，中金所與中央結(jié)算公司、中國結(jié)算公司密切合作，切實落實交割環(huán)節(jié)各項工作，確保國債期貨交割業(yè)務(wù)的順利開展；同時，借鑒股指期貨跨市場監(jiān)管協(xié)作經(jīng)驗，中金所與上交所、深交所、中國結(jié)算公司、期貨保證金監(jiān)控中心緊密協(xié)作，共同構(gòu)建包括信息交換機制、風險預(yù)警機制、風險控制機制和聯(lián)合調(diào)查機制在內(nèi)的跨市場監(jiān)管協(xié)作機制，保障國債期貨平穩(wěn)運行。

　　國債期貨市場功能初步顯現(xiàn)

　　我國國債期貨市場雖然尚處于發(fā)展初期，但其上市在反映市場利率水平、管理利率風險、傳導(dǎo)貨幣政策信息、維護金融穩(wěn)定等方面仍給市場帶來了一系列的積極變化。

　　（一）助力金融機構(gòu)應(yīng)對利率風險，提高經(jīng)營穩(wěn)定性

　　國債收益率是各種固定收益證券及其金融衍生產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)。國債期貨為投資者提供了基礎(chǔ)性利率風險管理工具，對于增強金融機構(gòu)持有國債信心、管理做市商“底倉”風險，進而增強經(jīng)營穩(wěn)定性具有重要作用。

　　2013年下半年，債券市場兩度遭遇了流動性緊張、利率頻繁上升的“錢荒”現(xiàn)象，5年期國債現(xiàn)貨價格跌幅超過5%。商業(yè)銀行、保險公司等持有國債的主體因為不能參與國債期貨，只能通過出售現(xiàn)貨市場頭寸來應(yīng)對風險，直接影響凈利潤和所有者權(quán)益，并在一定程度上加大了債券市場的非理性波動。而證券公司由于通過“兩條腿”走路，持有國債意愿反倒有所增強，對于穩(wěn)定債券市場供求關(guān)系具有正面作用。

　　另一方面，國債期貨的上市初步解決了國債做市商缺少風險對沖工具的問題，部分國債和金融債做市商利用國債期貨對沖二級市場做市業(yè)務(wù)的“底倉風險”，取得了較好的效果，現(xiàn)貨市場做市能力明顯提升，做市意愿有所增強，形成了一些新的、可持續(xù)的業(yè)務(wù)模式。

　　（二）提高國債承銷意愿，促進國債發(fā)行

　　國債期貨上市以來，財政部共13次發(fā)行7年期國債，國債期現(xiàn)貨價格走勢高度相關(guān)，國債期貨價格與國債中標價格最低相差0.07元。另一方面，部分承銷商利用國債期貨對沖承銷業(yè)務(wù)中的敞口風險，提高了國債承銷能力。由于承銷商積極參與國債投標，出現(xiàn)了國債持續(xù)超額認購的現(xiàn)象。

　?。ㄈ┨岣邍鴤袌隽鲃有?，盤活國債存量

　　國債期貨上市后，在期現(xiàn)貨之間套保、套利等交易機會以及期貨市場的實物交割需求的帶動下，國債二級市場流動性正發(fā)生積極變化。

　　從整體上看，作為最便宜可交割國債，7年期國債持續(xù)成為市場交易最為活躍的品種。

　　在此之前，市場交易活躍的品種一直為10年期國債。國債期貨上市至今，7年期國債成交量與10年期國債成交量的比值由2012年至2013年8月間的0.97上升至2.65倍。

　　從單只券種來看，國債期貨的上市打破了二級市場交易新發(fā)行國債、上市超過1年的國債幾乎沒有交易的慣例。其中，130015作為最便宜可交割國債，交易持續(xù)活躍，截至2014年8月，該只國債日均成交金額仍然保持在15億元左右，約占全市場國債成交量的6%，是市場交易最為活躍且活躍時間最長的券種之一。

　　國債市場流動性的提高，還促進了其定價效率的改善和交易成本的下降，國債詢價頻率逐漸提高，買賣價差逐步縮小。以130015為例，買賣價差由上市前的平均4-5個基點降到目前的1個基點左右，最低達到0.25個基點。在扣除國債免稅效應(yīng)后，130015的到期收益率明顯低于相鄰期限國債的到期收益率，流動性溢價效應(yīng)初步顯現(xiàn)。

　?。ㄋ模┙∪从呈袌龉┣箨P(guān)系的國債收益率曲線，及時反映貨幣政策信息

　　國債期貨與現(xiàn)貨市場投資者結(jié)構(gòu)相似，但國債期貨信息效率更高，能夠及時反映貨幣政策信息。觀察發(fā)現(xiàn)，多次央行公開市場操作后，其政策效應(yīng)率先在5年期國債期貨上體現(xiàn)，引導(dǎo)投資者在3年期國債現(xiàn)貨與5年期國債期貨之間以及5年期國債期現(xiàn)貨之間開展套利交易，并帶動其他期限國債收益率連鎖反應(yīng)，貨幣政策傳導(dǎo)初步呈現(xiàn)“公開市場業(yè)務(wù)-期貨市場-現(xiàn)貨市場”的路徑特征。

　?。ㄎ澹┐龠M交易所市場與銀行間市場的互聯(lián)互通

　　國債期貨作為跨交易所市場和銀行間市場的衍生品，是我國第一個跨市場交易的債券品種，對促進兩個市場間的互聯(lián)互通和債券市場發(fā)展發(fā)揮了積極作用。首先，國債期貨交易推動了期貨、銀行間、交易所市場之間價格相互收斂。其次，國債期貨交割機制促進了國債在兩個分割市場間的流動,對不同市場間互聯(lián)互通的推動作用也得到初步體現(xiàn)。TF1312合約交割中，中央結(jié)算公司、中國結(jié)算公司（上海）、中國結(jié)算公司（深圳）都參與了交割，共進行了5次跨市場國債轉(zhuǎn)托管，累計跨市場劃轉(zhuǎn)債券7300萬元。

　?。┐龠M金融機構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新，助力金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型發(fā)展

　　國債期貨的上市促進了基于債券市場組合和國債期貨的產(chǎn)品創(chuàng)新，提升金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理效率，增強其服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

　　一是直接推動了證券公司、期貨公司、證券投資基金、??機構(gòu)等金融機構(gòu)之間合作發(fā)行基于債券市場組合和國債期貨的產(chǎn)品。截至2014年9月5日，證券、基金、期貨、私募機構(gòu)等各類金融機構(gòu)合作發(fā)行了145個理財產(chǎn)品開始參與國債期貨，其中2只理財產(chǎn)品參與了TF1406合約實物交割。理財產(chǎn)品的發(fā)展，不僅豐富了市場投資者結(jié)構(gòu)，促進了國債期貨市場流動性的提高，更為市場機構(gòu)提供了公開、透明的風險管理工具，促進了理財產(chǎn)品由預(yù)期收益型向凈值型轉(zhuǎn)型，恢復(fù)理財產(chǎn)品作為財富管理工具的本質(zhì)職能，降低社會融資成本。

　　二是間接推動了債券借貸等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。2014年1月-8月，我國債券借貸累計規(guī)模達1949億元，是2013年全年債券借貸規(guī)模的3倍，而國債期現(xiàn)貨套利、交割需求等因素是推動商業(yè)銀行債券借貸發(fā)展的重要力量之一。目前，僅工行就與69家金融機構(gòu)簽訂了債券借貸業(yè)務(wù)協(xié)議，并帶動了浦發(fā)銀行(600000,股吧)、興業(yè)銀行(601166,股吧)等商業(yè)銀行開展此項業(yè)務(wù)，推動了該業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，豐富了現(xiàn)貨市場交易機制，也為擴大可交割國債來源、保障國債期貨實物交割提供了重要保障。

　　多措并舉推動國債期貨市場發(fā)展

　　國債期貨市場市場的發(fā)展是一個長期培育、逐步推進的過程。下一步，我所將在證監(jiān)會的直接領(lǐng)導(dǎo)和相關(guān)部委的大力支持下，重點做好以下幾個方面工作，進一步推動國債期貨規(guī)范持續(xù)發(fā)展，拓展國債期貨功能發(fā)揮的廣度和深度。

　　一是推動商業(yè)銀行參與國債期貨市場，豐富投資者結(jié)構(gòu)。截至2014年8月底，商業(yè)銀行持有國債5.68萬億元，占國債托管總量的70%；2014年1-8月，商業(yè)銀行在銀行間市場的國債現(xiàn)券日均成交為310億元，占比為76%；商業(yè)銀行在銀行間質(zhì)押式回購市場的日均成交為9892億元，占比為64%。作為現(xiàn)貨市場最主要的參與主體，商業(yè)銀行目前尚未參與國債期貨交易，需求十分迫切。中金所將在證監(jiān)會的指導(dǎo)下，繼續(xù)加強與監(jiān)管部門的溝通聯(lián)絡(luò)，推動盡快出臺落實商業(yè)銀行參與國債期貨政策，做好各類金融機構(gòu)參與國債期貨的政策配套和入市培訓(xùn)工作，不斷豐富市場投資者結(jié)構(gòu)。

　　二是豐富國債期貨品種。我國僅上市5年期國債期貨一個產(chǎn)品，難以滿足投資者對不同期限利率的風險管理需求。我所將借鑒成熟市場國債期貨產(chǎn)品體系的發(fā)展經(jīng)驗，結(jié)合我國期現(xiàn)貨市場特征，配合利率市場化改革，盡快上市10年期國債期貨及其他利率類期貨品種，促進各期限國債流動性的提高，有效健全國債收益率曲線。

　　三是開展國債充抵期貨保證金業(yè)務(wù)，持續(xù)降低交易成本。國債充抵期貨保證金是國際市場的通行做法，有利于提高投資者的資金使用效率，降低市場交易成本，盤活國債存量、優(yōu)化增量。中金所將在現(xiàn)有法律法規(guī)框架下，研究制定國債充抵保證金的方案并盡快推動實施。

　　四是加強跨市場監(jiān)管協(xié)作與信息共享，有效防范各類違規(guī)行為?？紤]到債券現(xiàn)貨、回購、期貨市場以及其他利率衍生品市場之間存在復(fù)雜的聯(lián)動機制，需要在已有國債期貨跨市場監(jiān)管協(xié)作機制的基礎(chǔ)上，建立及時有效的信息共享機制，確保信息交換的可操作性、有效性和及時性，以有效防范市場操縱、交割逼倉等違規(guī)行為，切實維護和保障市場參與者的合法權(quán)益，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

　?。ㄗ髡呦抵袊鹑谄谪浗灰姿麻L）