時隔17年，國債期貨即將重啟。

　　7月2日，多位知情人士證實，國債期貨已獲國務院批準，將選擇合適時間上市交易。

　　一位接近中國金融期貨交易所（下稱“中金所”）的知情人士透露，原以為今年四季度才推出，現(xiàn)在看，國債期貨面世時間將大大加快。

　　事實上，6月起，中金所已悄悄組織期貨公司參與“國債期貨合約及規(guī)則設計”的相關培訓。同時，期貨公司開展了向銀行、保險、信托公司的交易路演。

　　獲得的一份國債期貨仿真交易數(shù)據(jù)顯示，截至5月底，共有149家期貨公司、39家證券公司、36家銀行、2家保險信托機構等13439個客戶參與國債期貨仿真交易，日均成交量與持倉量分別是43769手（合428.15億元交易金額）與90567手（合885.84億元持倉金額）。

　　不過，考慮到國債期貨曾在1995年因違規(guī)交易而被叫停，此次國債期貨在規(guī)則設計層面，針對交割月逼倉及買方違約采取了特定的風險管理措施。

　　“沒人愿意再重蹈1995年的覆轍?！鄙鲜鲋槿耸糠Q，為了更有效地保護投資者利益，國債期貨的投資者準入門檻仍在完善中。

　　兩道防火墻防逼倉

　　獲得的一份關于國債期貨合約與規(guī)則設計的培訓資料顯示，即將推出的國債期貨合約與交易規(guī)則，將很大程度上延續(xù)國債期貨仿真交易的某些特點。

　　2012年2月，國債期貨仿真交易在股指期貨仿真交易平臺正式上線，主要選擇面額為100萬元，票面利率為3%的5年期名義標準國債為合約標的。合約月份則是最近的三個季月(3、6、9、12季月循環(huán))；每日價格最大波動限制為上一交易日結算價的±2%；最低交易保證金為合約價值的3%；交割方式為實物交割，可交割債券為在最后交割日剩余期限4－7年(不含7年)的固定利息國債；合約代碼為TF。

　　之所以選擇3%票面利率與5年期國債，其中一個原因是，通過仿真交易的測試，中金所發(fā)現(xiàn)上述合約標的與同期限國債現(xiàn)貨價格的擬合度比較高，有利于機構投資者更好地套期保值。而剩余年限4-7年的記賬式附息國債則通過“轉(zhuǎn)化計算”，同樣能參與交割?！澳壳埃@些交易規(guī)則都被延續(xù)下來。”上述知情人士透露。

　　數(shù)據(jù)顯示，國債期貨仿真交易價格的日均波動幅度為0.08%，貼近國債現(xiàn)貨市場的0.07%；期貨與現(xiàn)貨的相關系數(shù)為96%，基差率基本在+/-1%以內(nèi)，隨著交割日臨近，基差逐漸收斂于零（參見“圖說資管”專欄）。

　　不過，此次培訓資料顯示的國債期貨交易規(guī)則，仍對仿真交易做出兩處修改：一是仿真交易初期最小變動價位為0.01元，今年6月下旬已調(diào)整為0.002元；二是仿真交易最初設定3%的最低保證金率，現(xiàn)在同樣調(diào)低為2%。

　　“偏高的保證金比率，往往不利于國債期貨開展初期的交易活躍度與交易流動性。但中金所做過內(nèi)部測試，即使最低保證金被調(diào)為2%，也能覆蓋1個漲跌停板?！鄙鲜鲋槿耸客嘎叮壳皣鴤谪浀臐q跌停幅度擬定為上一交易日結算價的±2%。在極端情況下，如果投資者按2%保證金買漲國債期貨，即使當天國債期貨跌停2%，等于投資者所有本金虧光，卻不至于追加保證金。

　　了解到，2%最低保證金比率，相比歐美國債期貨交易市場仍然偏高，如美國CME與歐洲EUREX市場的5年期國債期貨保證金比率分別是1.1%與1.25%。

　　設定偏高的保證金比率，某種程度也是避免1995年國債期貨違規(guī)交易事件再度發(fā)生，上述知情人士稱。

　　1995年2月23日，參與做空327國債的機構搶先得知327國債貼息信息，隨即大筆做多國債，令當時的沽空方上海萬國證券在交易最后8分鐘砸出1056萬口賣單，令當日看漲者全線爆倉。當天晚上，上交所確認空方惡意違規(guī)，認定最后8分種的所有的“327”品種期貨交易無效，各會員之間實行協(xié)議平倉，最終成為國債期貨交易被迫叫停的導火索。

　　前述人士說，此次培訓的最大亮點，是中金所借鑒了按照交割期臨近，逐級提高保證金與梯度限倉的管理模式，應對潛在的交割約逼倉與買家違約事件，如一般交易月份的最低保證金與最大持倉分別是2%與1200手，但在合約交割前一個月中旬與下旬，中金所將保證金分別提高至3%與4%，其間投資者最大持倉不得超過600手與300手。“這也是借鑒商品期貨應對交割月逼倉的做法。”

　　銀行、保險尚有顧慮？

　　在中金所開展期貨公司國債期貨交易培訓的同時，期貨公司業(yè)已向銀行、保險與信托公司進行國債期貨交易路演。

　　“我們已和幾家銀行溝通過了，目前合作內(nèi)容是通過銀行渠道，找到更多有意參與國債期貨的客戶資源。”但銀行、保險等機構參與套期保值的熱情似乎沒有仿真交易那么高。一家國內(nèi)期貨公司高層告訴，為了給銀行、保險公司一個好印象，個別期貨公司專門組建了國債期貨研究小組，從債券部門、金融工程部門調(diào)集專業(yè)人員，研究國債期貨的各類套保模型。

　　但銀行、保險公司有自己的顧慮。銀行參與國債期貨仿真交易，主要是跟蹤國債期貨與國債現(xiàn)貨之間的價格擬合度，以此評估套期保值的可操作性。但落實到實戰(zhàn)，銀行、保險機構要考慮的風險因素會很多，一家參與仿真交易的銀行交易員稱，比如國債期貨交割時期一旦遭遇季末銀行存貸比考核，相關金融機構資金緊張而被迫套現(xiàn)國債期貨頭寸，往往造成交割月逼倉風險。

　　為此，中金所將國債期貨最后交易日擬定為每個季月的第二個周五，避開每季月下旬的銀行資金考核期。

　　也了解到，在仿真交易期間，中金所也順利完成2次集中交割（TF1203、TF1206）和3次滾動交割（TF1209、 TF1212、TF1303），最低交割率0.49%（157手），最高交割率2.87%（1441手），平均交割比率在1%左右，低于美國3.3%與德國2.61%的國債期貨市場平均交割率。

　　如果國債期貨的交易活躍度不高，容易出現(xiàn)漲跌停板，某種程度也加大銀行保險的套期保值風險。目前，銀行管理層的意見，是先看看初期的交易活躍度，再考慮何時參與銀行自有國債頭寸的套期保值。“事實上，銀行、保險的參與熱情并不低，關鍵是監(jiān)管部門的態(tài)度?！鼻笆鋈耸糠Q。現(xiàn)在監(jiān)管部門對銀行、保險、信托公司參與國債期貨的態(tài)度仍不明朗，上述銀行人士透露，通常監(jiān)管部門需要一段時間觀察，再決定是否允許金融機構投資，及設定資金規(guī)模與投資范疇等。

　　而他所在的銀行也已建立專門研究團隊，畢竟，利率市場化正“迫使”銀行機構借助國債期貨規(guī)避利率風險；當前中國國債存量超過7萬億元，理論上已擁有充足頭寸用于交割。