發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明國(guó)債期貨是一種十分有效的利率價(jià)格標(biāo)桿和風(fēng)險(xiǎn)控制工具，而最近國(guó)內(nèi)金融行業(yè)對(duì)國(guó)債期貨推出的呼聲也越來(lái)越大。我們根據(jù)美國(guó)國(guó)債期貨投資和研究成果，從一些特殊角度分析如何使用國(guó)債期貨對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　關(guān)于國(guó)債期貨市場(chǎng)的參與者和價(jià)格形成機(jī)制，以美國(guó)為例，參與芝加哥商品期貨交易所國(guó)債期貨交易的有以下三類賬戶：I.做市商賬戶、II.交易所清算會(huì)員的自營(yíng)賬戶以及執(zhí)行其他交易所會(huì)員委托的經(jīng)紀(jì)賬戶、III.交易所清算會(huì)員執(zhí)行普通投資者及其他委托的經(jīng)紀(jì)賬戶。I類賬戶主要采取市場(chǎng)中性策略，通過(guò)大量交易賺取買賣差價(jià)，不會(huì)在單方向上大量押注；II類賬戶一般是大型金融機(jī)構(gòu)，主要采用對(duì)沖策略。而且這些金融機(jī)構(gòu)中不少是利率期權(quán)的凈賣出方，十分需要通過(guò)買賣國(guó)債期貨來(lái)對(duì)沖；III類賬戶一般是中小投資者，主要采用投機(jī)策略。

　　大量交易數(shù)據(jù)證明，II類和III類賬戶交易方向明顯相反，他們之間的多空平衡決定著國(guó)債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。而他們的交易與I類賬戶的交易基本不相關(guān)，I類賬戶的交易只提供短期流動(dòng)性而不影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)。III類賬戶交易方向一般和價(jià)格移動(dòng)方向相同，即存在著典型的追漲殺跌現(xiàn)象，而II類賬戶正好相反。

　　交易數(shù)據(jù)同時(shí)表明，期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)存在著微妙的相互關(guān)系。當(dāng)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)融券成本上升時(shí)，投資者更加傾向于在國(guó)債期貨市場(chǎng)交易來(lái)獲得相關(guān)利率頭寸，這時(shí)期貨成交價(jià)格會(huì)反過(guò)來(lái)影響現(xiàn)貨。與此同時(shí)，由于國(guó)債期貨的買賣價(jià)差相對(duì)較小，說(shuō)明其流動(dòng)性好于現(xiàn)貨。但是投資者如果選擇在流動(dòng)性較差的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，往往說(shuō)明他擁有優(yōu)于市場(chǎng)的信息源或者對(duì)利率變化方向更為肯定的判斷。流動(dòng)性較差時(shí)成交的現(xiàn)貨交易價(jià)格對(duì)利率市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)起著重要作用。

　　國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨交易重啟之后，以II類賬戶為主的金融機(jī)構(gòu)將會(huì)使用國(guó)債期貨作為對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。然而要使用好這個(gè)工具必須先要正確地構(gòu)建國(guó)債收益率曲線，并理解曲線上關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，而不只是被動(dòng)接受中央國(guó)債登記公司所公布的收益率曲線數(shù)據(jù)。

　　從數(shù)學(xué)上來(lái)說(shuō)，零息債券收益率遠(yuǎn)比債券到期收益率更基本和重要。有了零息國(guó)債收益率曲線，不光可以輕易地將任何時(shí)間點(diǎn)上的現(xiàn)金流折現(xiàn)，而且可以方便地推導(dǎo)出未來(lái)兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)之間的遠(yuǎn)期利率，這些都是精確計(jì)算國(guó)債現(xiàn)貨和期貨價(jià)格、久期和凸性的前提。

　　國(guó)債收益率曲線構(gòu)建完成之后就可以研究各個(gè)關(guān)鍵期限收益率的互動(dòng)關(guān)系。由于中金所或只推出一種國(guó)債期貨合約，其對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券是五年期，我們可以把問(wèn)題簡(jiǎn)化為各個(gè)關(guān)鍵期限上的收益率和五年期收益率的關(guān)系。

　　一種更加精確、同時(shí)也是被業(yè)界廣泛采用的分析收益率曲線各節(jié)點(diǎn)互動(dòng)的方法是主成分分析法。此法可以把國(guó)債收益率曲線的運(yùn)動(dòng)分解為平移、扭曲、翻轉(zhuǎn)等幾個(gè)主要成分，再把每個(gè)關(guān)鍵期限上收益率的運(yùn)動(dòng)映射到這些主要成分上。整個(gè)頭寸的利率風(fēng)險(xiǎn)從而也可分解到各個(gè)主要成分上，然后通過(guò)買賣國(guó)債期貨降低這些風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這種方法需要多種不同期限的國(guó)債期貨合約相配合。由于中金所或暫時(shí)只推出一種五年期合約，這種做法的有效性就大大降低了。

　　當(dāng)然從整個(gè)投資組合的角度來(lái)看，并不是所有利率風(fēng)險(xiǎn)敞口都應(yīng)該對(duì)沖。在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)情況下，任何完全對(duì)沖的投資組合不存在獲得高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的機(jī)會(huì)。要優(yōu)化對(duì)沖的效果，首先要找到期貨和現(xiàn)貨的聯(lián)合收益分布，然后構(gòu)建出投資組合的風(fēng)險(xiǎn)—收益邊際，最后找到最優(yōu)的對(duì)沖比例從而最大化投資者的預(yù)期效用。