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[轉(zhuǎn)] CME程序化交易監(jiān)管研究(1圖)

2013-07-02 22:26 來源: 期貨日報 瀏覽:1223 評論:(0) 作者:開拓者金融網(wǎng)

  正常的高頻交易可以增加市場流動性,并有助于價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。而過度的高頻交易則可能導(dǎo)致期貨價格的短期失真,并損害中小投資者的利益。

  根據(jù)咨詢機構(gòu)Tabb Group的統(tǒng)計,目前程序化交易已經(jīng)占到美國期貨市場成交量的50%以上。程序化交易在美國法律上未被認(rèn)為是違法交易,CME和CFTC都沒有對程序化交易做出禁止性規(guī)定。CFTC關(guān)于程序化交易的多個議案仍在論證中。CME在其規(guī)則和市場監(jiān)管通知中,對于程序化交易給出了明確定義,并有針對性地采取了多項監(jiān)管措施。

  CME對程序化交易的定義

  程序化交易通常有兩種定義方式:第一種是統(tǒng)稱所有通過計算機軟件程序進(jìn)行自動下單的交易;第二種是從市場監(jiān)管角度來定義的,特指交易所規(guī)定的達(dá)到一定條件的交易。CME在其規(guī)則和市場監(jiān)管通知中,對于程序化交易定義如下:自動交易系統(tǒng)(ATS),是一種以自動或半自動方式,生成和發(fā)送指令到CME電子交易平臺(Globex)的電子系統(tǒng)或計算機軟件。

  在程序化交易發(fā)展初期,其目的可能僅在于獲取更為有利的成交價。而最近幾年,程序化交易的概念已擴(kuò)展至基于各種不同目的的自動化交易系統(tǒng)。因此,交易者可以實行完全自動化的技術(shù)交易系統(tǒng),其中包括大量實證數(shù)據(jù)、客觀定義的圖表模式,甚至由眾多基本面指標(biāo)構(gòu)成的復(fù)雜模型。此外,做市商也可以通過自動化系統(tǒng),根據(jù)市場環(huán)境的動態(tài)變化來發(fā)出報價。

  CME對程序化交易的監(jiān)管措施

  近年來隨著程序化交易占市場份額比重的提高,CME不斷完善其相關(guān)的監(jiān)管制度,主要采取的措施有以下幾個方面:

  1.要求程序化交易客戶必須注冊,有效識別程序化交易

  根據(jù)CME交易規(guī)則Rule 576的規(guī)定,所有Globex用戶必須注冊唯一的身份認(rèn)證,即Tag 50 ID或稱為用戶賬號,并使用該Tag 50 ID進(jìn)行下單。對于以手動交易方式提交的指令,對應(yīng)的Tag 50 ID必須是輸入指令的個人ID,而對于通過程序化交易方式提交的指令,對應(yīng)的Tag 50 ID必須是負(fù)責(zé)該程序化交易系統(tǒng)操作的個人或團(tuán)隊。所有的Tag 50 ID在清算會員層面必須是一一對應(yīng)的。在注冊Tag 50 ID時,會有特定的選項表明其是否為程序化交易者。而Globex用戶發(fā)送的每筆交易指令都含有Tag 50 ID。因而,CME可以有效地監(jiān)控通過程序化交易發(fā)送的指令及其在整個市場所有交易指令中所占的比重。

  2.主要監(jiān)控程序化交易的成交量、指令信息流量指標(biāo)

  根據(jù)CME發(fā)布的信息,其對程序化交易的監(jiān)控主要集中在成交量(Volume)和指令信息流量(Message Traffic)兩個指標(biāo)上。這里所說的指令信息流量,指的是已經(jīng)提交的所有指令信息,包括所有已提交但最終未成交的指令信息。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,在2010年第四季度,程序化交易的成交量和指令信息流量已經(jīng)分別占據(jù)CME市場總體成交量和指令信息流量的43%和60%。其中,在CME交易的各類品種中,程序化交易最為活躍的是外匯品種,其成交量和指令信息流量的占比分別達(dá)到58%和77%。程序化交易在CME市場各個主要品種的交易中都已占據(jù)非常重要的份額。

  多年來的探索和實踐表明,程序化交易有助于提高股票、期貨等市場的運作效率,增加市場流動性,從而使期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能得到更加充分的發(fā)揮。CME交易所自2006年便可以有效地監(jiān)控通過程序化交易發(fā)送的指令以及其在整個市場所有交易指令中所占的比重。

  3.遵循公平原則,向市場提供同質(zhì)化的主機托管收費服務(wù)

  CME對于主機托管(Co-Location)提供的是同質(zhì)化的收費服務(wù),并不是通常理解的收費越高,托管的位置越近,速度越快。CME只提供一種收費標(biāo)準(zhǔn),這些托管服務(wù)器雖然位置不同,但是連接到交易所系統(tǒng)的光纖的長度是相同的,確保了同質(zhì)性。當(dāng)然,未進(jìn)行收費服務(wù)托管服務(wù)器的會員所能提供的速度與托管服務(wù)器是無法比擬的,法律未禁止這種服務(wù),所以現(xiàn)在是交易所業(yè)務(wù)中的一項服務(wù)內(nèi)容。

  CFTC的監(jiān)管議案

  CFTC對程序化交易監(jiān)管議案,主要集中在對程序化交易中的高頻交易監(jiān)管方面,有的議案仍在論證或制定中。

  1.明確高頻交易的定義

  CFTC針對高頻交易建立了專門的小組委員會,該小組職能主要是針對高頻交易定義,監(jiān)控和確認(rèn)在電子平臺上頻繁交易所導(dǎo)致的潛在市場動蕩。CFTC成員Scott O"Malia在2011年歸納了高頻交易的7條特征:(1)使用超高速的交易指令提交/取消/修改系統(tǒng);(2)使用計算機程序或算法來自動化決策下單;(3)通過主機托管、直接市場進(jìn)入等方式,最大限度減少網(wǎng)絡(luò)和其他類型的延遲;(4)在極短的時間內(nèi)建倉并平倉;(5)每日高成交額以及(或)當(dāng)日高比例盤中交易;(6)在大量下單后立即或在提交后毫秒內(nèi)取消訂單;(7)在交易日結(jié)束前盡可能平倉(不保留倉位過夜)。

  CFTC對于高頻交易的認(rèn)定流程圖(2012年10月草案)

  CFTC技術(shù)咨詢委員會在2012年10月的草案中認(rèn)為,高頻交易是程序化交易的一種,具有以下特征:(1)使用算法交易,在決策、指令生成、下單等各環(huán)節(jié)中必有一環(huán)節(jié)無人工參與;(2)采用低延時技術(shù)最小化響應(yīng)時間,包括主機托管以及鄰近地方法;(3)指令高速接入場內(nèi);(4)持續(xù)較高的指令信息速率,采用撤單率、市場參與者信息比率、市場參與者交易量比率三種衡量指標(biāo)。

  高頻交易采用多種形式的交易策略,包括但不限于統(tǒng)計套利策略、流動性提供策略。高頻交易的認(rèn)定流程如上圖所示。

  2.對主機托管服務(wù)進(jìn)行監(jiān)管

  2010年6月11日,CFTC發(fā)布對主機托管服務(wù)的監(jiān)管提案,內(nèi)容包括對愿意付費的所有合格投資者提供主機托管服務(wù);禁止為了阻止某些市場參與者進(jìn)入而制定過高費用;信息傳輸時滯透明公開,公布最長、最短和平均時滯;如果主機托管服務(wù)由第三方提供,交易所要能夠獲得與市場參與者系統(tǒng)和交易相關(guān)的足夠信息,以便履行監(jiān)管職責(zé)。

  3.提議要求高頻交易者對姓名和地址進(jìn)行注冊

  CFTC委員Bart Chilton認(rèn)為,從2010年5月的閃電崩盤以來,CFTC表示有必要對高頻交易進(jìn)行監(jiān)管,但是并沒有認(rèn)真對待。高頻交易會對價格造成影響,監(jiān)管者有責(zé)任維護(hù)價格的公正性和市場的有效性,沒有監(jiān)管高頻交易者是政府的失誤。他提議,CFTC至少要求高頻交易者對姓名和地址進(jìn)行注冊。

  國內(nèi)對程序化交易的監(jiān)管

  1.我國境內(nèi)關(guān)于程序化交易的監(jiān)管安排

  隨著程序化交易在市場中的快速興起,其在我國商品期貨、股指期貨、ETF套利等交易中的應(yīng)用范圍日益擴(kuò)大。目前,中國證監(jiān)會從程序化交易角度出發(fā),對這一新型電子交易模式做出若干原則性規(guī)定,要求交易所做好報備、研究一線監(jiān)管工作。

  2010年9月,中國證監(jiān)會對程序化交易的監(jiān)管工作提出了具體要求。各交易所隨之出臺了對程序化交易的具體監(jiān)管措施,建立了相應(yīng)的報備制度。在此之前,國內(nèi)各期貨交易所主要采取席位流量控制的方式,來減輕程序化交易給生產(chǎn)系統(tǒng)帶來的壓力。一旦某交易席位流量超過一定的門檻值,其報單將不能進(jìn)入交易系統(tǒng),而是處于排隊等候狀態(tài)。由于目前國內(nèi)期貨市場程序化交易還處于初始發(fā)展階段,對交易所的技術(shù)系統(tǒng)壓力并不大,但仍有必要密切監(jiān)控和預(yù)防風(fēng)險的發(fā)生。我國對于程序化交易的監(jiān)管思路主要還是以原則性監(jiān)管為主,基本涵蓋現(xiàn)階段對于程序化交易能夠掌握的監(jiān)管要素。

  一是切實維護(hù)市場“三公”原則,明確監(jiān)管底線。公平交易是一個市場成功運行的首要條件。由于程序化交易有可能引發(fā)市場對于公平交易的擔(dān)憂,相關(guān)監(jiān)管規(guī)定特別強調(diào)交易所應(yīng)切實維護(hù)市場“三公”原則,防止會員及客戶在獲取交易行情、交易接入以及手續(xù)費等方面出現(xiàn)不對稱現(xiàn)象。

  二是從定性的角度對程序化交易進(jìn)行解釋,防止相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)隨市場發(fā)展而頻繁更改??紤]到程序化交易發(fā)展迅速、軟件更新頻率快的特點,相關(guān)監(jiān)管規(guī)定并沒有制定具體的量化標(biāo)準(zhǔn),而是從定性的角度對程序化交易進(jìn)行了界定。具體量化認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)由各交易所根據(jù)自身市場實際情況分別制定。

  三是對不同性質(zhì)、不同類型的程序化交易實行分類監(jiān)管,增強監(jiān)管的靈活性。相關(guān)監(jiān)管規(guī)定按交易速度和下單頻率將程序化交易分為兩類:高頻程序化交易和非高頻程序化交易。經(jīng)研究,后者往往是以套利交易和趨勢交易為目的的程序化交易。指引要求交易所重點關(guān)注高頻程序化交易對交易系統(tǒng)安全和市場交易秩序的影響,及時制止利用程序化交易的違法違規(guī)行為。一旦其行為符合期貨市場異常交易行為和異常波動的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),各交易所要按照相關(guān)要求,對其采取相應(yīng)監(jiān)管措施。

  四是啟動報備制度,增強對程序化交易的研究認(rèn)識。相關(guān)監(jiān)管規(guī)定要求各交易所建立針對程序化交易的報備制度,并定期(半年度、年度)向證監(jiān)會期貨一部報送程序化交易客戶交易情況。這些報備內(nèi)容將有助于監(jiān)管機構(gòu)及時針對高頻程序化交易客戶進(jìn)行摸底測算,掌握參與群體的交易動態(tài),嚴(yán)控市場風(fēng)險。

  2.程序化交易帶來的挑戰(zhàn)及監(jiān)管啟示

  程序化交易尤其是其中的高頻交易在我國金融市場日益廣泛的應(yīng)用帶來多重挑戰(zhàn):

  一是高頻交易對交易系統(tǒng)處理能力帶來挑戰(zhàn)。高頻交易的自動、高頻的特點無疑會對交易所的系統(tǒng)容量產(chǎn)生壓力,尤其是在市場大幅波動的情況下,有可能造成堵單,甚至導(dǎo)致系統(tǒng)癱瘓。

  二是高頻交易中的趨勢交易可能造成助漲助跌,加劇盤中期貨價格的波動。如果高頻交易軟件的同質(zhì)化程度較高,同時發(fā)出同樣的買入或賣出交易信號,交易量就會急劇放大,加劇市場的波動,對市場行情起到推波助瀾的作用。

  三是對傳統(tǒng)監(jiān)管方式提出挑戰(zhàn)。少數(shù)不法投機者可能利用高頻交易進(jìn)行頻繁報單、撤單,制造幽靈流動性,以吸引其他投資者“上鉤”。在由“手動交易”向“全自動交易”的變化過程中,過去積累的風(fēng)險管理經(jīng)驗可能難以滿足新的監(jiān)管形勢的需要。此外,目前我國證券市場及期貨市場均無“熔斷機制”,僅設(shè)置漲跌停板,需要進(jìn)一步研究極端行情下的市場冷卻機制。

  隨著高頻交易在全球的快速發(fā)展,這種新型的交易模式在我國期貨市場的存在及發(fā)展有其一定的必然性,疏勝于堵。

  正常的高頻交易可以增加市場流動性,并有助于價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。而過度的高頻交易則可能導(dǎo)致期貨價格的短期失真,并損害中小投資者的利益。由于高頻交易進(jìn)入我國期貨市場的時間還不長,我們建議在鼓勵市場創(chuàng)新與競爭的同時,要注重維護(hù)整個市場的穩(wěn)定與公平,處理好監(jiān)管與創(chuàng)新之間的關(guān)系。

  一是明確高頻交易定義,制訂相應(yīng)法規(guī)。目前我國對高頻交易尚沒有統(tǒng)一的量化標(biāo)準(zhǔn),建議通過分析程序化交易報備資料,并借鑒美國CFTC對高頻交易的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)以及監(jiān)管措施,對高頻交易做出具體的定義。

  二是監(jiān)控程序化交易的指令信息流量、成交量等指標(biāo),密切跟蹤并分析程序化交易尤其是高頻交易對市場可能產(chǎn)生的影響,使高頻交易在為我國期貨市場提供流動性的同時,盡可能將其危害降至最低,確保市場長期穩(wěn)定健康發(fā)展。

  (執(zhí)筆人:陳星、潘佳俊、許濤)


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