國債期貨作為歷史悠久、運作成熟的金融衍生產品，在債券市場中具有不可替代的作用。研究表明，即使在美國這樣一個國債期貨上市三十多年并有大規(guī)模交易的市場上，美國相應的貨幣政策、宏觀金融決策都沒有因為國債期貨市場而發(fā)生偏離。從我國的情況看，我國的存款水平、貨幣供應量、信貸規(guī)模等宏觀金融決策指標也不會因為國債期貨的交易受到影響；此外，我國場外利率衍生品發(fā)展也證明了發(fā)展金融衍生品并不會造成宏觀金融決策指標體系發(fā)生偏離。

　　葉軍 姚遠

　　國債期貨市場服務于國債現(xiàn)貨市場，是現(xiàn)貨市場的反映，在一定程度上將受宏觀金融決策的影響。從美國的情況看，美國國債期貨的運行對金融宏觀體系的影響是正面的。而我國國債期貨上市并大規(guī)模交易后，是否會影響宏觀金融的決策呢？值得研究。

　　一、美國國債期貨推出和成功運行在規(guī)避利率風險、維持金融體系穩(wěn)定方面發(fā)揮了積極作用

　　1、美國國債期貨推出的背景

　　1970年代，受布雷頓森林體系解體以及石油危機的影響，西方各國經濟發(fā)展很不穩(wěn)定。為了治理國內經濟、穩(wěn)定匯率，西方各國紛紛推行金融自由化政策，導致利率波動日益頻繁劇烈，市場迫切需要一種便利有效的管理利率風險的工具。在這種背景下，國債期貨等利率期貨首先在美國應運而生。

　　1976年，芝加哥商業(yè)交易所（CME）的國際貨幣市場率先推出90天美國短期國庫券期貨交易；1977年，芝加哥商品交易所（CBOT）推出30年美國長期國債期貨交易。2001年之后，10年期國債期貨品種取代30年期國債期貨成為CBOT成交量最大的品種，也是全球利率期貨市場最活躍的交易品種之一。

　　2、國債期貨的推出發(fā)揮了積極作用

　?。?）國債期貨有利于滿足美國利率市場化進程中迫切的利率風險管理需求。美國國債期貨的推出過程是伴隨著利率市場化的進程而不斷推進的。隨著利率市場化的深入、美國經濟的不斷發(fā)展，尤其是1980年代以后，美國金融部門的利率變動十分顯著，使機構投資者對利用國債期貨交易進行套期保值以對沖風險的需求十分強烈。

　　因此，國債期貨的持倉量大幅攀升。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，隨著國債期貨持倉量的大幅提升，美國10年期國債波動幅度有所降低，投資者管理利率風險的愿望得以實現(xiàn)。出于此原因，其他國家與地區(qū)也紛紛推出各種國債期貨品種，全球國債期貨交易得到快速發(fā)展。

　?。?）國債期貨有利于改善現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能、推動完善基準利率曲線。盡管國債期現(xiàn)貨市場有著自己的特點并吸引了有所不同的交易者、引發(fā)了不同的交易策略，但期現(xiàn)貨市場并非獨立運行、毫無干系，而是依靠市場機制的自動調節(jié)保持密切的關系。這種緊密關系主要表現(xiàn)在期現(xiàn)貨收益率方面。統(tǒng)計顯示，國債期現(xiàn)貨市場收益率走勢高度相關，相關系數(shù)高達0.996。而國債期貨市場交割機制及套利機制保證了期現(xiàn)價格收斂。隨著期貨合約到期日的臨近，國債期現(xiàn)貨價格逐步收斂。

　　此外，在美國長期國債期貨剛上市時，新發(fā)行國債的買賣價差是1/4點，發(fā)行時間較久的國債的買賣價差大約1/2個點，或者更寬。但國債期貨開始交易兩三年后國債的買賣價差就降到了1/32點，比之前縮窄了8倍，新券和舊券的收益率也更為貼近，說明國債期貨有效增強了國債現(xiàn)貨市場的流動性，提高了國債現(xiàn)貨市場的定價效率，起到了完善收益率曲線的作用。

　　二、美國國債期貨未造成宏觀金融決策體系指標發(fā)生偏離

　　1、美國貨幣政策的演變

　　1953年，艾森豪威爾上臺后，美聯(lián)儲的貨幣政策調控開始具備獨立性，并根據(jù)市場變化調整其中間目標和操作目標。

　　美國貨幣政策演變過程

　　第一

　　階段

　　20世紀50-70年代傾向于凱恩斯的主張，采用相機抉擇的貨幣政策，以反經濟周期和刺激經濟增長為顯著特點。主要使用的工具為貼現(xiàn)率和法定準備金。

　　第二

　　階段

　　20世紀70-80年代隨著通貨膨脹的加劇，美聯(lián)儲開始傾向于貨幣主義主張，以貨幣供應量為中間目標，以M2為監(jiān)測目標，主要使用的工具為調整銀行的自有準備金。

　　第三

　　階段

　　20世紀80年代末-90年代初美國的通貨膨脹得到緩解，美聯(lián)儲的目標轉變?yōu)楸３值屯浖斑m度增長，開始主要檢測儲備金總量指標，主要使用貼現(xiàn)率以及聯(lián)邦基金利率作為操作工具。

　　第四

　　階段

　　1994年至2005年美國的經濟和金融形勢發(fā)生了很大的變化，美聯(lián)儲的貨幣政策也發(fā)生了重大調整，以泰勒規(guī)則為理論基礎，以真實利率為中間目標，開始使用法定準備金、聯(lián)邦基金利率為主要操作工具。

　　第五

　　階段

　　2005年至“次貸危機”伯南克上任美聯(lián)儲主席，更傾向于保持貨幣政策透明，主要關注通貨膨脹，調節(jié)目標是保持長期價格的穩(wěn)定。

　　第六

　　階段

　　“次貸危機”之后危機之后，美聯(lián)儲采用持續(xù)降息以及數(shù)量型貨幣政策，并且分別在2008年末和2010年11月實施兩次量化寬松政策，為市場注入流動性。產生的后果就是美國國債的短期利率到達下界，3月期國債甚至出現(xiàn)零利率。

　　2、聯(lián)邦基金利率引領國債期貨收益率，國債期貨未對聯(lián)邦基金利率調整構成影響

　　美國聯(lián)邦基金利率代表短期利率，而10年期國債期貨收益率代表長期利率，統(tǒng)計顯示，兩者走勢差異化較為明顯。此外，本文通過Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)美國聯(lián)邦基金利率引領10年期國債期貨收益率。

　　3、貨幣供應量不受國債期貨市場運行影響

　　盡管因外資等因素的作用，使貨幣供應量與聯(lián)邦基金利率的關系變得復雜化了,而且美聯(lián)儲貨幣政策更偏于對市場預期的政策引導，這并不意味著貨幣供應量在美聯(lián)儲政策制定過程中不重要了。

　　經2000年美國國會修改過的《聯(lián)邦儲備法》，仍要求“美聯(lián)儲董事局和聯(lián)邦公開市場委員會應該保持與經濟的長期增產潛力相適應的貨幣信用總量長期增長。”可見貨幣供應量在貨幣政策目標中的重要地位和在政策傳導過程中不可替代的重要作用。

　　美國M2增長率與10年期國債期貨收益率如圖5所示，其相關系數(shù)僅為0.20，這說明貨幣供應量幾乎不受國債期貨市場運行影響。因此，實證分析結果表明，即使在美國這樣一個國債期貨上市三十多年并大規(guī)模交易的市場，美國相應的貨幣政策、宏觀金融決策指標體系都沒有因為國債期貨市場的影響而造成偏離。

　　三、我國推出國債期貨不會造成宏觀金融決策指標體系發(fā)生偏離

　　1.我國宏觀金融決策指標體系

　　央行為了達到預期的政策目標，可以運用公開市場操作、存款準備金、再貸款與再貼現(xiàn)、利率政策、匯率政策和窗口指導等貨幣政策工具。

　　央行在進行這些宏觀金融決策時，需要關注操作決策指標、中介決策指標和最終決策指標。其中操作決策指標包括利率指標（中央銀行基準利率、存貸款利率）和基礎貨幣（流通中的現(xiàn)金、存款準備金）；中介決策指標包括貨幣供應量指標（現(xiàn)金M0、狹義貨幣M1、廣義貨幣M2）和社會融資總量指標；最終決策指標包括經濟增長指標（國內生產總值GDP、工業(yè)增加值、社會商品零售總額）和價格指標（消費物價指數(shù)CPI、GDP平減指數(shù)）。

　　在這三大類決策指標中，可能受國債期貨市場運行影響的指標主要是利率指標（貨幣市場利率、債券市場利率）、貨幣供應量指標（現(xiàn)金M0、狹義貨幣M1、廣義貨幣M2）和社會融資總量指標。

　　2.國債期貨市場發(fā)展對利率指標的影響

　　根據(jù)國內外期貨市場經驗，期貨市場服務于現(xiàn)貨市場，在一個運作規(guī)范市場環(huán)境下，價格不會出現(xiàn)偏離。國債期貨的實物交割機制保證了期現(xiàn)價格收斂，大量市場參與者通過期現(xiàn)貨之間的無風險套利，促進期貨價格與現(xiàn)貨價格趨于一致。因此，在一個運作規(guī)范的市場環(huán)境下，期現(xiàn)貨不會出現(xiàn)價格偏離。

　　近年來，央行更多通過公開市場操作的方式進行貨幣政策調控，而公開市場操作主要包括發(fā)行央票、正回購等方式。從期限上來看，國債期貨對應的可交割券是4-7年期的國債，與公開市場操作的期限并不匹配，不會對貨幣政策調控帶來影響。

　　3.國債期貨市場發(fā)展不會影響貨幣供應量

　?。?）國債期貨交易不會對存款水平造成影響。隨著經濟保持快速穩(wěn)定增長，金融改革不斷推進，國債期貨的交易規(guī)模將日趨增長，其避險功能及價格發(fā)現(xiàn)功能將得到充分發(fā)揮。如果國債期貨市場交易活躍，可能吸引個人投資者參與，導致投資者資產結構轉變，將居民存款轉為國債期貨品種投資。

　　但是，國外成熟國債期貨市場的經驗表明，國債期貨市場的參與者以商業(yè)銀行、證券公司、保險公司及證券投資基金等機構為主，其主要目的是對固定收益產品進行套期保值，個人投資者參與度低。

　　（2）國債期貨不會通過國債現(xiàn)貨市場對貨幣供應量造成影響。國債期貨上市并大規(guī)模成功交易，將促進財政部債券發(fā)行。與美國不同，我國財政部不能直接通過發(fā)債向央行融資，從而不會直接造成貨幣供應量的增加。此外，自2006年以來，財政部施行國債余額管理，并且由全國人大常委會審批，因此每年發(fā)行國債的額度都受到嚴格的約束，其總量和影響都在可控的范圍內。

　　國債期貨市場能夠為國債承銷團成員及國債持有者提供利率風險對沖手段，從而提高投資者參與國債一、二級市場交易的積極性，進而促進國債發(fā)行效率及降低發(fā)行成本。因此，不存在國債期貨——國債發(fā)行——貨幣供應量這一傳導途徑，國債期貨市場運行對貨幣供應量沒有直接影響。

　　4.國債期貨市場發(fā)展不會影響信貸規(guī)模

　　根據(jù)前文所述評，國債期貨交易不會對存款水平造成影響，即使發(fā)生少量居民儲蓄存款轉移，對金融機構的貸款規(guī)模及能力不會造成影響。

　　個人投資者參與國債期貨交易，導致居民資產結構發(fā)生變化，部分儲蓄存款投資至國債期貨產品，但在保證金實行第三方托管的制度下，投資國債期貨的保證金必須存放在受托銀行，因此個人投資者的資金仍然保留在銀行機構，沒有流出銀行體系。

　　所以，個人投資者參與國債期貨市場交易，即使發(fā)生少量的居民儲蓄存款，銀行的可貸資金也不會減少，貸款能力不會削弱。這種傳導機制同樣適用于專業(yè)機構投資者。因此，國債期貨市場發(fā)展不會影響金融機構貸款量等信貸指標。

　　5.我國利率互換市場經驗證明發(fā)展金融衍生品不會造成我國宏觀金融決策指標體系發(fā)生偏離

　　我國于2006年2月正式推出人民幣利率互換業(yè)務，交易規(guī)模不斷擴大，2012年，利率互換市場名義本金總額約2.9萬億元。與國債期貨類似，利率互換也是對未來利率趨勢進行投資的工具。由于利率互換無需本金、流動性較好，利率互換的使用較債券更為方便快捷，互換利率也會成為利率走勢的一個風向標，可以有效促進利率價格的發(fā)現(xiàn)，對于研判利率走勢有一定的參考價值。

　　從銀行間市場國債收益率和Repo利率互換收益率走勢情況來看，利率互換推出幾年來，利率互換市場利率往往成為債券市場利率的重要指標，起到了揭示利率預期的作用。

　　整體上來看，建立利率互換市場以來，為金融機構和企業(yè)規(guī)避利率風險創(chuàng)造了條件，但并未影響宏觀金融決策及貨幣政策調控效果，反而使得貨幣政策傳導更為快捷。

　　國內外衍生品市場發(fā)展經驗表明，國債期貨作為管理利率風險的有效基礎工具，服務于現(xiàn)貨市場，對現(xiàn)貨市場利率體系、貨幣供應量及信貸規(guī)模沒有影響，不會造成我國宏觀金融決策指標偏離。同時，國債期貨市場成功運行及功能發(fā)揮將有助于形成完善的基準利率體系，由此產生的市場數(shù)據(jù)較滯后的統(tǒng)計數(shù)據(jù)更能及時反映經濟基本面的變化，這將有助于央行根據(jù)形勢變化適時適度進行預調微調。

　　國債期貨專業(yè)性較強、技術門檻較高、波動較為平緩，對市場投機者吸引力不大，是一個以機構投資者為主的風險管理市場，因此，國債期貨市場發(fā)展初期應該是冷產品、冷市場，將呈現(xiàn)“穩(wěn)定起步、長期培育、逐步發(fā)展”的格局，不會影響宏觀政策調控效果與金融市場穩(wěn)定。

　　此外，有關單位根據(jù)國債期貨產品的特點和我國期貨市場的制度架構，并借鑒我國股指期貨和商品期貨風險防范的經驗，以風險防范為(博客,微博)核心，構建了一整套完善的風險管理制度，有能力保證國債期貨市場平穩(wěn)起步、安全運行。

　　（作者葉軍系清華大學博士后，姚遠系華中科技大學博士）