周艾琳

　　[報告稱，美聯(lián)儲政策一旦出現(xiàn)突變，全球債券和信貸市場將淪為最大的“犧牲品”]

　　危機爆發(fā)后的六年間，發(fā)達經濟體的寬松貨幣政策導致了“金融過度”（financialexcess）現(xiàn)象的再次發(fā)生:金融市場與經濟基本面相背離，表現(xiàn)為價格上升、利差收窄、波動性處于歷史低水平。前所未見的是，這一現(xiàn)象同時出現(xiàn)在廣泛的資產類別和不同的國家。

　　然而，眾多事件都可能引發(fā)風險偏好逆轉。其中，美聯(lián)儲收緊寬松政策無疑是顆重磅炸彈。國際貨幣基金組織（IMF）最新發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報告》（下稱“報告”）指出，美聯(lián)儲政策一旦出現(xiàn)突變，市場將遭遇劇烈震蕩，此時全球債券和信貸市場將淪為最大的“犧牲品”。無獨有偶，此前諾貝爾經濟學獎得主邁倫?斯科爾斯（MyronScholes）在接受獨家專訪時警告稱，市場波動性或將再掀波瀾。“永遠記得，老虎不是被你馴服了，只是暫時入眠，一旦受到驚動必將反咬你一口。”

　　溢出效應或襲新興市場

　　美聯(lián)儲的加息預期升溫已導致市場和流動性風險增加，并讓信貸市場變得更為敏感，這可能使非常規(guī)貨幣政策的退出過程變得不確定，或將削弱金融體系支持經濟復蘇的能力。

　　新興市場此次能否“全身而退”？報告指出，新興市場目前吸收的來自發(fā)達經濟體的證券投資的比例快速擴大，從2002年的7%飆升至2012年的20%，這種更強的聯(lián)系所帶來的后果是，資產價格變化和波動的同步性增強。報告稱，低融資成本使金融風險在新興市經濟體中愈演愈烈，2014年上半年的債券發(fā)行量已同比上升23%。然而，中國、巴西、印度、土耳其等新興市場的償債能力已有所下降。

　　眼下潛在風險之大或許只有用實際數(shù)據(jù)才能為各方敲響警鐘，報告為此分析了市場快速調整的影響：這種調整或使債券市場的期現(xiàn)溢價回到歷史基準水平（提高了100個基點），信用風險溢價恢復正常（信用風險定價調整100個基點）。這種沖擊可能使全球債券組合的市場價值下降8%以上，或超過3.8萬億美元。如果短時間內出現(xiàn)如此規(guī)模的損失，接踵而至的資產調整和市場動蕩可能引發(fā)全球市場的嚴重混亂。

　　目前市場預期美聯(lián)儲將于2015年中期加息。根據(jù)報告預測，若在快速退出（BumpyExit）的情況下，美聯(lián)儲將于2014年第一季度加息，且基準利率將迅速攀升，到2016年第四季度達到4%的水平；在平穩(wěn)退出（SmoothExit）的情況下，美聯(lián)儲將于2015年7月加息，基準利率將于2017年7月達到2.5%；而在延遲退出（DelayedExit）的情況下，美聯(lián)儲鑒于2016年中期加息，基準利率將于2017年7月達到1.5%。

　　此前，IMF金融顧問兼貨幣與資本市場部主任何塞?維納爾斯(JoséVinals)接受獨家專訪時表示，不能排除“快速退出”（BumpyExit）的可能。若美國更快推進貨幣政策正?；@或將帶來一些“意外”，如通脹水平高于預期，或金融穩(wěn)定風險上升，一些經濟金融中的“麻煩熱點”（Hotspot）出現(xiàn)，例如影子銀行失控將造成系統(tǒng)性風險，屆時宏觀、微觀金融審慎政策將對控制金融穩(wěn)定風險束手無策，這將迫使美聯(lián)儲加速退出QE。

　　中國脆弱性加劇

　　盡管寬松政策在發(fā)達經濟體大行其道，金融風險在新興市場經濟體不斷累積，2014年上半年新興市場債券發(fā)行量已同比上升23%。盡管杠桿水平并未達到危險程度、低利率有助于加強企業(yè)償債，但報告顯示，中國、巴西、印度、土耳其等國的償債能力仍有所下降。

　　值得注意的是，中國企業(yè)債務激增，截至2014年第二季度，中國企業(yè)債務在GDP的占比高達141%（2008年為100%）。同時，中國的經濟增速放緩也侵蝕了企業(yè)盈利能力。

　　IMF世界經濟研究部副主任費里特（GianMariaMilesi-Ferretti）向表示：“我們的預期是，中國的經濟增長將會進入一個逐步放緩的過程，在一段時間內會維持在6.3%左右的增長區(qū)間，這是中國經濟對自身以及外部因素影響的一個迅速反應，我們預計中國經濟在未來5年內同目前的增長率相比還會下降1個百分點左右。”

　　對中國而言，金融條件最終收緊將使調整更為復雜。報告指出，中國的脆弱性不僅緣于債務規(guī)模，更在于債務的分布和杠桿率。當前，債務集中在房地產、建筑部門和其他國企之中。此外，資產回報惡化、現(xiàn)金流脆弱影響了眾多部門的償債能力。

　　報告表明，中國違約風險集中在非銀行部門（影子銀行）。其中，對于房地產和基礎設施的信托貸款高達6470億美元（折合人民幣4萬億元），占信托總資產的1/3。此外，其他部門企業(yè)通過委托貸款投資房地產，并以年均40%的速度擴張。目前委托貸款總量占GDP的16%，其中房地產(000736,股吧)部門敞口已達20%。

　　此外，相對于“溢出效應”（spillover），IMF早前還提到了“回溢效應”（spillback），即指先進經濟體或遭受來自中國等新興市場違約或增速放緩的拖累，本次報告也表明了類似擔憂。目前中國吸收外資達1.3萬億美元，在三年內翻了三番，其中1/3來自非銀行部門。潛在溢出風險或將通過債券市場擴散，截至2014年第二季度的四個季度中，中國企業(yè)國際市場發(fā)債規(guī)模高達1640億美元。

　　報告指出，要可持續(xù)地降低企業(yè)脆弱性，就需要更為有效的風險定價，這需要逐步減少隱性擔保、允許生產率低下的企業(yè)違約、將信貸配置導向更具生產力的部門以實現(xiàn)再平衡。

　　謹防金融過度化

　　金融過度化或將促使上述一切風險積累，值得各方監(jiān)管防微杜漸。

　　報告指出，在發(fā)達經濟體，寬松貨幣政策鼓勵承擔經濟風險（住戶增加實際支出，企業(yè)有更強的投資和招聘意愿），因此依然起著至關重要的經濟支撐作用。然而，長期實行寬松貨幣政策也可能鼓勵過度承擔金融風險（financialrisk-taking），導致更多資金配置到高風險資產，住戶和企業(yè)更加愿意提高資產負債表的杠桿程度。因此，寬松貨幣政策面臨著上行經濟收益與下行金融穩(wěn)定風險之間的權衡取舍。

　　報告建議，宏觀審慎政策應作為第一道防線，來防范可能威脅穩(wěn)定的金融過度現(xiàn)象；為了改善貨幣政策權衡取舍關系，控制金融穩(wěn)定風險，需要有效部署一套微觀和宏觀審慎政策工具，這樣做有助于避免經濟在時機不成熟時過早收緊。

　　維納爾斯指出，對于先進經濟體，雙邊和多邊互換額度安排能確保在出現(xiàn)壓力時獲得外幣融資，從而緩解過度波動。對于新興市場，在資本大量外流的情況下，一些國家可能需要將重點放在市場有序運作上。為了保持抗沖擊能力，新興市場必須更加重視國內脆弱性，包括一些國家銀行計提準備金做法、銀行吸收損失的緩沖水平較低。

　　不過，經濟和金融二者本來便可以兩全、相互促進，只是切忌本末倒置。另一位諾貝爾經濟學獎得主默頓（RobertMerton）在接受采訪時的一席話也值得深思：“對于危機后人們將金融與實體經濟對立起來，這是一個很大的誤解。科技發(fā)展是推動經濟發(fā)展的主要動力，但是如果科技沒有載體，便無法將其影響廣泛鋪開。只有通過金融發(fā)展，才能將這些科技落到實處，從而影響實體經濟發(fā)展。”