上周國債期貨主力合約顯示出明顯的上漲態(tài)勢，并且創(chuàng)出了歷史新高。國債收益率曲線也出現(xiàn)較大幅度的下行，中長期國債到期收益率下行幅度在20個(gè)基點(diǎn)左右。在這背后，央行的引導(dǎo)功不可沒。

　　債市收益率下行已經(jīng)不可避免

　　從去年年底至今年上半年，市場已經(jīng)逐步意識到了經(jīng)濟(jì)增速下行已經(jīng)不可避免。但是受政府出手“托底”，市場并未意識到經(jīng)濟(jì)下滑對債市的推動力。進(jìn)入三四季度，經(jīng)濟(jì)增速下行愈發(fā)明顯，央行的公開市場回購利率中標(biāo)利率在7月、9月和10月三個(gè)月均出現(xiàn)了明顯的下調(diào)動作，從4%直接降至近期的3.4%。幅度如此之大，頻率如此之高，最主要的因素依舊是基本面的不景氣。尤其是當(dāng)前的房地產(chǎn)市場的疲弱，使得央行為了防止地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)可能的“風(fēng)險(xiǎn)”事件出臺了新的房貸政策。

　　從這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上來看，目前市場已經(jīng)明顯意識到了當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速下行和房地產(chǎn)市場的疲軟形成了對債市有力的“支撐”。這也是目前國債收益率緩慢下行的一個(gè)重要原因。由于經(jīng)濟(jì)增速放緩已經(jīng)成為共識，市場對明年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)繼續(xù)下調(diào)的預(yù)期在增強(qiáng)，未來收益率繼續(xù)下行的動力較為充足。

　　央行引導(dǎo)下的收益率曲線“階梯式下行”

　　下半年的收益率變動呈現(xiàn)出明顯的政策引導(dǎo)的態(tài)勢。在央行沒有進(jìn)行利率引導(dǎo)時(shí)，收益率波動呈現(xiàn)不出明顯的方向性，僅在之前原有的區(qū)間內(nèi)進(jìn)行波動。一旦回購利率下行，國債收益率曲線立刻跟隨調(diào)整。從這幾次的收益率變動來看，短端（1年期）的敏感度沒有中長端（5―10年）明顯。具體從數(shù)值上來看，1年期國債到期收益率始終保持在3.7%至3.9%之間徘徊，下行難度較大。3個(gè)月Shibor在三季度之后下行幅度明顯弱于上半年，并且也始終在4.5%以上，相較于6月末下行幅度在20個(gè)基點(diǎn)左右。長短端利差（10年和1年間收益率差異）則從6月末的接近67個(gè)基點(diǎn)，一路下行到目前20至30個(gè)基點(diǎn)之間，下行幅度超過了30個(gè)基點(diǎn)。這意味著對經(jīng)濟(jì)增長變化更為敏感的中長端收益率并沒有長久維持高位的動力。作為對短期融資成本以及各種理財(cái)成本的短端收益率來說，并沒有受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，依舊運(yùn)行在其自身的邏輯體系之中。

　　當(dāng)前的收益率曲線變動其實(shí)就是受上述兩個(gè)重要“參數(shù)”的影響。短端難以下行，要讓短端對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而自我調(diào)整難度越來越大。因此實(shí)際上目前的收益率曲線難以下行和長短期利差急劇縮小的主因是短端利率的問題。從8月、9月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況就能發(fā)現(xiàn)，盡管當(dāng)時(shí)中長期收益率都受數(shù)據(jù)引導(dǎo)，但是最終依舊無法擺脫前期的運(yùn)行區(qū)間。因此目前央行的利率引導(dǎo)主要集中在3個(gè)月及以內(nèi)的利率上，例如SLF以及正回購中標(biāo)利率。這就形成了當(dāng)前收益率曲線變化比較有意思的事情，即整體收益率曲線對央行的公開市場操作亦步亦趨，中長期收益率變化則是“階梯式下行”。

　　綜上所述，當(dāng)前中長期國債收益率下行最主要的動力來自經(jīng)濟(jì)基本面，但是其下行節(jié)奏受央行引導(dǎo)的程度較大。偶爾有供需、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等方面因素左右短期價(jià)格，從而收益率形成了明顯的階梯式下行過程。據(jù)市場傳聞，央行在上周五下午對股份制銀行進(jìn)行SLF操作，規(guī)模約在2000億元左右。這也意味著央行引導(dǎo)的過程不會停止，期債牛市可期。