興業(yè)銀行資金營運(yùn)中心

　　魯政委林遠(yuǎn)洲 劉道百等

　　目前我國場外利率衍生品市場已陸續(xù)推出了債券遠(yuǎn)期、利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議，并具備一定市場規(guī)模，而場內(nèi)利率衍生品市場建設(shè)尚處于摸索階段。從場外市場的運(yùn)行情況看，目前利率互換業(yè)務(wù)交易最活躍，債券遠(yuǎn)期和遠(yuǎn)期利率協(xié)議的交易相對清淡，且市場流動(dòng)性主要集中在短期限。結(jié)合我國金融發(fā)展戰(zhàn)略、國際金融市場競爭環(huán)境，以及協(xié)調(diào)發(fā)展場內(nèi)外利率衍生品市場的需要，當(dāng)前推出以國債期貨產(chǎn)品為代表的場內(nèi)利率衍生品已經(jīng)十分迫切。

　　促進(jìn)利率市場化改革

　　在眾多的場內(nèi)利率衍生品中，國債期貨是一種簡單、成熟的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它的市場機(jī)制及功能作用在國際金融市場上已得到充分的實(shí)踐和認(rèn)可。推出國債期貨符合我國金融市場的發(fā)展戰(zhàn)略，可以增強(qiáng)我國金融市場的定價(jià)權(quán)，與場外利率衍生品市場形成功能互補(bǔ)。

　　截至2012年10月底，我國記賬式國債余額已高達(dá)7萬億元左右，隨著利率市場化的推進(jìn)，債券市場的利率風(fēng)險(xiǎn)將不斷加大，利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，國債市值將損失約3000億元，市場避險(xiǎn)需求十分迫切。另外，由于缺乏有效的做空機(jī)制，不斷擴(kuò)大的債券市場規(guī)模和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率低下之間矛盾也日益凸顯。而國債期貨就是全球使用最廣泛、效果最顯著的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，能夠滿足各類持債機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)需求，并有效提高現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，是促進(jìn)利率市場化改革成功的有效手段。

　　國債期貨保障我國金融定價(jià)權(quán)。金融衍生品市場是國際性的競爭市場，其完善程度和監(jiān)管能力必然對我國的全球金融競爭力和金融風(fēng)險(xiǎn)防御能力乃至國家經(jīng)濟(jì)安全產(chǎn)生重大影響。隨著人民幣國際地位的提高和國際化的推進(jìn)，香港、新加坡乃至倫敦和紐約都在力爭成為未來的人民幣離岸金融中心，且人民幣無本金交割遠(yuǎn)期合約（NDF）和國內(nèi)A股股指期貨已被新加坡?lián)尩孟葯C(jī)。考慮到國債期貨對基準(zhǔn)利率曲線形成的重大影響，以及基準(zhǔn)利率作為其他金融資產(chǎn)定價(jià)“重心”的作用，其意義比人民幣匯率NDF和A股股指期貨更為重大。

　　發(fā)展場內(nèi)利率衍生品市場，與場外市場形成功能互補(bǔ)。場外利率衍生品交易采用詢價(jià)方式居多，合約高度個(gè)性化，因此流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能略差，且從目前我國場外利率衍生品發(fā)展情況來看，主要適用于規(guī)避中短期限的利率風(fēng)險(xiǎn)，長端的利率風(fēng)險(xiǎn)管理操作成本較大；場內(nèi)利率衍生品的合約標(biāo)準(zhǔn)化程度高，流動(dòng)性好，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)，可以有針對性地規(guī)避特定利率產(chǎn)品面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，尤其是長端利率風(fēng)險(xiǎn)，并為場外利率衍生品提供定價(jià)基準(zhǔn)。 目前我國場內(nèi)利率衍生品還是一片空白，因此迫切需要推出場內(nèi)利率衍生品，促進(jìn)場內(nèi)和場外市場的良性互動(dòng)、協(xié)調(diào)發(fā)展。而國債期貨是眾多國家推出利率衍生品時(shí)的首選，也是目前我國可以推出的條件最成熟的場內(nèi)利率衍生品。

　　建立風(fēng)險(xiǎn)管理制度

　　當(dāng)前我國發(fā)展場內(nèi)利率衍生品市場的需求已較為緊迫，現(xiàn)有的市場和制度條件也為上市國債期貨提供了支持，因此我國迫切需要大力發(fā)展國債期貨市場。同時(shí)，我國在推動(dòng)建立國債期貨市場的過程中，應(yīng)借鑒新興市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，由政府主導(dǎo)推動(dòng)。通過科學(xué)設(shè)計(jì)交割制度、建立嚴(yán)格的法律責(zé)任追究制度和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，保障國債期貨市場的平穩(wěn)運(yùn)行。

　　科學(xué)的交割制度設(shè)計(jì)有利于形成一個(gè)平穩(wěn)、有效的國債期貨市場。我國的國債期貨交割制度設(shè)計(jì)，借鑒國際通行做法，采用實(shí)物交割方式，從而增強(qiáng)現(xiàn)貨市場流動(dòng)性、促進(jìn)期現(xiàn)貨價(jià)格收斂，避免現(xiàn)金交割過程中交割結(jié)算價(jià)難以確定的問題。在此基礎(chǔ)上，采用滾動(dòng)交割模式，增加買方“多逼空”的成本和難度，創(chuàng)造可交割債券循環(huán)交割的機(jī)會(huì)，有效加強(qiáng)國債期貨交割環(huán)節(jié)防范逼倉的能力。

　　從境內(nèi)外國債期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，風(fēng)險(xiǎn)管理制度對維護(hù)國債期貨市場的安全平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。應(yīng)當(dāng)充分研究國外成熟國債期貨市場，借鑒我國股指期貨成功運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國債期貨市場的自身特點(diǎn)，設(shè)計(jì)出以風(fēng)險(xiǎn)控制為核心的一整套風(fēng)險(xiǎn)管理制度，包括交易保證金制度、漲跌停板制度、持倉限額制度和大戶報(bào)告制度等，有效維護(hù)市場良好秩序，保障國債期貨市場平穩(wěn)起步和安全運(yùn)行。

　　建立嚴(yán)格的法律責(zé)任追究制度。目前我國在股指期貨的運(yùn)行過程中，已初步建立了相關(guān)的法律法規(guī)體系，在未來我國國債期貨推出后，應(yīng)當(dāng)根據(jù)國債期貨市場的運(yùn)行特點(diǎn)，結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)，對現(xiàn)有的有關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章制度進(jìn)行補(bǔ)充、修改和完善，保證國債期貨市場平穩(wěn)運(yùn)行。