上個月，國務(wù)院總理李克強在達沃斯論壇的發(fā)言向市場傳達了四季度中國不會為保增長而出臺寬松貨幣政策的信息。9月16日市場傳出央行向五大行進行總額為5000億元的SLF操作，9月底國家全面解禁房地產(chǎn)限購政策并且放寬對首套房的認定，10月20日央行再次向商業(yè)銀行進行了總額為3000億元的SLF操作。這一系列的舉動引發(fā)了市場無限的遐想。

　　調(diào)結(jié)構(gòu)保增長，陷入兩難抉擇

　　9月9日，李克強總理出席達沃斯論壇，在回答嘉賓和問題時透露，未來中國政府將會圍繞保證就業(yè)制定經(jīng)濟目標，而不是此前的經(jīng)濟增長，并且聲明四季度不會為保增長而出臺寬松的貨幣政策，仍將堅持“預調(diào)微調(diào)”的既定政策。

　　從今年以來的財政和貨幣政策來看，政府調(diào)結(jié)構(gòu)的態(tài)度明確。從一系列的數(shù)據(jù)來看，調(diào)結(jié)構(gòu)的效果已經(jīng)初顯。從三大產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟增速貢獻率來看，由于農(nóng)業(yè)的貢獻率較小且相對穩(wěn)定，因此第二和第三產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟增速貢獻率呈現(xiàn)此消彼長的態(tài)勢。今年三個季度第三產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟增速的貢獻率均在第二產(chǎn)業(yè)之上，說明經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整已經(jīng)初顯成效。但是10月21日公布的數(shù)據(jù)顯示，三季度國內(nèi)經(jīng)濟增速僅為7.3%，中國經(jīng)濟放緩的態(tài)勢明顯，全年7.5%的增速目標也難以實現(xiàn)。

　　目前國內(nèi)經(jīng)濟形勢用一句話概括就是“政策托底，上漲乏力，處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和淘汰剩余產(chǎn)能的陣痛期”。由于經(jīng)濟總量持續(xù)增加，國內(nèi)很難再依靠初級產(chǎn)品的生產(chǎn)來延續(xù)高速的增長。作為經(jīng)濟支柱的房地產(chǎn)行業(yè)受限購政策的影響萎靡不振，更是導致了中國經(jīng)濟的疲軟。因此，在中國經(jīng)濟尋找到新的經(jīng)濟增長點之前，經(jīng)濟增速放緩是正?，F(xiàn)象。只不過為了保證社會穩(wěn)定，需要堅守一定的經(jīng)濟增長底線，這就逼迫政府在調(diào)結(jié)構(gòu)和保增長之間要有所選擇。雖然，李克強總理前期的發(fā)言給市場傳達出一種政府對于經(jīng)濟增速放緩的容忍程度很高的態(tài)度，但是近期一系列力度較強的刺激措施顯示，政府仍然想在保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之中尋找一個平衡點。

　　在這種狀態(tài)下，四季度經(jīng)濟繼續(xù)下行的概率已經(jīng)非常低，經(jīng)濟增速的回暖將會壓制國債的價格。

　　寬松紅利釋放，政策空間有限

　　2008年，由于次貸危機造成全球性的金融危機，中國政府向市場注入4萬億元的流動性來達到刺激經(jīng)濟的目的。由于資金的趨利性，大量的資金并沒有流入實體經(jīng)濟中，而是流入了房地產(chǎn)市場，推高了房價。這個教訓使目前央行推出貨幣政策相對謹慎，主要采取定向的寬松，引導資金流入。此外，目前國內(nèi)產(chǎn)能嚴重過剩，一些在市場上沒有競爭力的企業(yè)，一旦注入流動性就會開始生產(chǎn)，資金緊張了就停工。國家目前的態(tài)度是希望產(chǎn)能過剩的行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)完成改革，希望那些競爭力較差的企業(yè)被迫退出或者被兼并來提高效率，因此全面的流動性寬松只會延緩淘汰落后產(chǎn)能和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。這說明定向?qū)捤梢彩钦{(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的一種體現(xiàn)。

　　基于以上兩個原因，我們認為在未來很長的一段時間內(nèi)，國內(nèi)的貨幣政策都是有導向的，很難出現(xiàn)全面的貨幣寬松。因此，央行近期的SLF主要還是希望攤薄企業(yè)融資成本和對沖外匯占款增速放緩。我們認為短期寬松的貨幣紅利已經(jīng)釋放，貨幣政策空間有限，利率水平有望止跌反彈，國債價格將會承壓下行。

　　結(jié)論

　　通過上文的分析，我們認為四季度國內(nèi)經(jīng)濟有望觸底反彈，市場對于國債的追捧熱情將會有所下降。此外，近期一系列的刺激政策已經(jīng)出臺，寬松貨幣的紅利已經(jīng)釋放，利率下行空間有限，國債上漲乏力。因此，我們認為國債近期面臨回調(diào)的壓力，前期的多單建議離場。