杭州 鄭秀田

　　利率是資金的價(jià)格，對(duì)于固定收益證券來(lái)說(shuō)，利率的升降會(huì)引起價(jià)格的反方向變化。國(guó)債期貨作為典型的金融期貨，在國(guó)外推出之初衷就在于應(yīng)對(duì)利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)國(guó)債期貨曾經(jīng)在上個(gè)世紀(jì)九十年代具有短暫的交易歷史，也積累了一定的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。經(jīng)過(guò)十幾年的改革與發(fā)展，中國(guó)金融市場(chǎng)也經(jīng)歷了重大變化，在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下重新推出國(guó)債期貨，對(duì)股票市場(chǎng)具有什么影響，影響的路徑又是如何，這都值得投資者關(guān)注。

　　在固定收益證券定價(jià)理論中，未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是最典型的定價(jià)模型。國(guó)債作為國(guó)債期貨的原生性金融資產(chǎn)，是種典型的固定收益證券，具有沒有違約風(fēng)險(xiǎn)或違約風(fēng)險(xiǎn)極小的特點(diǎn)。由于基本上無(wú)需考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，再加上票面利率和期限固定，因此國(guó)債價(jià)格的變動(dòng)就主要取決于利率的波動(dòng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨交易最主要的功能之一。

　　與其他期貨品種一樣，國(guó)債期貨的參與者要么是對(duì)該品種比較熟悉，具有一定經(jīng)驗(yàn)的套期保值者，要么是具有廣泛信息渠道，能夠熟練運(yùn)用某種分析方法的套利者和投機(jī)者。根據(jù)各自對(duì)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)，報(bào)出各自的理想價(jià)格，與眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)，由此形成的價(jià)格實(shí)際上反映了大多數(shù)人的預(yù)期，具有一定的權(quán)威性。由于期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走向一致并隨著時(shí)間推移逐漸趨同，當(dāng)前期貨價(jià)格可能就是未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格，因此國(guó)債期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有重要的指示作用。

　　在實(shí)踐中，國(guó)債期貨參與者對(duì)價(jià)格的預(yù)判，主要就是基于對(duì)未來(lái)利率高低的預(yù)判；國(guó)債期貨價(jià)格的漲跌態(tài)勢(shì)，反過(guò)來(lái)也反映了期貨市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的預(yù)期。國(guó)債期貨具有對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能，其實(shí)也相當(dāng)于對(duì)利率具有發(fā)現(xiàn)的功能，能夠?qū)ψ鳛橘Y產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)的未來(lái)利率變動(dòng)產(chǎn)生指示作用。若要知道國(guó)債期貨對(duì)股票價(jià)格影響，還得需要進(jìn)一步弄清楚利率與股票價(jià)格的關(guān)系。從定價(jià)理論上看，股利貼現(xiàn)模型是股票定價(jià)的典型方法。該模型在應(yīng)用中往往需要與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相結(jié)合，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)確定股票的必要收益率或稱預(yù)期收益率。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，預(yù)期收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上貝塔系數(shù)與股票市場(chǎng)超額收益率，其中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越高，則對(duì)應(yīng)的股票預(yù)期收益率越高，也即股利貼現(xiàn)模型中用于貼現(xiàn)的必要收益率也越高，從而導(dǎo)致股票內(nèi)在價(jià)值越低。

　　恰巧的是，國(guó)庫(kù)券利率是最常用的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有影響，從而也是影響股價(jià)波動(dòng)的核心要素。因此，國(guó)債期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)的影響路徑，即投機(jī)者、套利者和套期保值者參與者形成的國(guó)債期貨價(jià)格，會(huì)影響國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格和相應(yīng)的利率走勢(shì)，進(jìn)而影響股票未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，從而最終作用于股票價(jià)格波動(dòng)。

　　此外，在沒有增量資金的情況下，國(guó)債期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)具有資金分流作用，影響股票市場(chǎng)的成交量。不同的投資者具有不同的收益和風(fēng)險(xiǎn)偏好，國(guó)債期貨重新上市意味著我國(guó)當(dāng)前的金融市場(chǎng)將增加一個(gè)新的交易品種。由于國(guó)債期貨與其他的股票、債券等現(xiàn)有品種具有不同的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征，因此國(guó)債期貨的推出會(huì)將投資者從原有金融市場(chǎng)吸引到投資國(guó)債期貨交易，進(jìn)而會(huì)對(duì)其他金融市場(chǎng)具有資金分流的作用。

　　國(guó)債期貨其實(shí)是利率衍生品。國(guó)債期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)的影響，主要體現(xiàn)在國(guó)債期貨對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格和用于資產(chǎn)定價(jià)的利率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上，這種影響程度的大小與國(guó)債期貨交易規(guī)模和品種密切相關(guān)。利率波動(dòng)將影響股票價(jià)格的波動(dòng)，利率劇烈波動(dòng)可能造成股票價(jià)格大幅度波動(dòng)，國(guó)債期貨推出有可能導(dǎo)致利率價(jià)格劇烈波動(dòng)。

　　期貨交易中扮演著重要角色的是投機(jī)者，一般情況下，期貨市場(chǎng)交易中投機(jī)者適度的投機(jī)活動(dòng)有助于價(jià)格穩(wěn)定，但是有時(shí)候投機(jī)過(guò)度往往會(huì)加劇價(jià)格波動(dòng)乃至期貨市場(chǎng)崩盤。國(guó)債期貨的過(guò)度投機(jī)也會(huì)影響到期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，并扭曲現(xiàn)貨價(jià)格和利率走勢(shì)，從而可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)發(fā)生重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如投機(jī)者在國(guó)債期貨市場(chǎng)上過(guò)度做空國(guó)債，可能會(huì)帶動(dòng)國(guó)債現(xiàn)貨價(jià)格暴跌，導(dǎo)致金融市場(chǎng)利率飆升，這將增加包括房企在內(nèi)的上市公司融資成本和利息負(fù)擔(dān)，最終可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格暴跌。因此，未來(lái)國(guó)債期貨交易要更好地發(fā)揮國(guó)債價(jià)格和利率水平的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，形成真實(shí)、連續(xù)、權(quán)威的價(jià)格，有利于股票等資產(chǎn)的合理定價(jià)，一定要嚴(yán)控過(guò)度投機(jī)行為。