10月央行主動(dòng)下調(diào)回購利率，通過MLF等工具投放更長期限資金，后期市場(chǎng)傳聞央行將進(jìn)一步降息，引發(fā)了一波期債做多熱情。近期，期債陷入振蕩，市場(chǎng)分歧較大。在市場(chǎng)資金面與基本面的博弈下，鑒于央行的態(tài)度，期債短期可能振蕩上漲，但需警惕短期技術(shù)性回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　10月以來電力集團(tuán)日均耗煤量同比增速為-10.4%（9月為-14%），同比繼續(xù)回升。此外，10月耗煤量日均月環(huán)比增速為-3.8%，比2011―2013年同期環(huán)比（-6.6%）呈現(xiàn)出繼續(xù)走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)（9月環(huán)比數(shù)據(jù)為-7.7%），這在一定程度上暗示10月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)延續(xù)了9月以來的弱勢(shì)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。9月下旬以來工業(yè)品期貨整體處在振蕩企穩(wěn)之中，水泥、煤炭價(jià)格上漲，螺紋鋼現(xiàn)貨回暖。發(fā)電及工業(yè)品價(jià)格持續(xù)底部徘徊，暗示10月工業(yè)需求仍較弱，但是短期企穩(wěn)。

　　10月PMI指數(shù)50.8%，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期，季調(diào)數(shù)據(jù)亦有小幅回落。在9月PMI受外部經(jīng)濟(jì)影響短暫企穩(wěn)之后，10月PMI指數(shù)再度出現(xiàn)回落，顯示出經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力不足的現(xiàn)狀。

　　將PMI與更微觀層面的發(fā)電量、水泥、工業(yè)品價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)結(jié)合來看，10月經(jīng)濟(jì)低位企穩(wěn)，但是總需求沒有明顯改善，內(nèi)生增長動(dòng)能依然較弱，經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力。結(jié)構(gòu)上看，主要是外需回暖，內(nèi)需仍在底部。

　　偏低的金融數(shù)據(jù)與較弱的宏觀經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能相互印證，給貨幣寬松政策施加壓力。截至9月，M2同比下行至12.9%，社會(huì)融資余額增速跌至14.5%附近，資金供應(yīng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求同步下滑，且市場(chǎng)利率高位盤整。從融資規(guī)模、利率水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系來看，如此低迷的融資需求支撐7.2%的GDP增速略顯困難。投資泡沫受到擠壓，無效融資需求萎縮，穩(wěn)增長、控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿等因素決定央行貨幣政策趨于寬松。

　　近期央行態(tài)度已經(jīng)表明，貨幣政策中性偏松。截至10月中旬，央行年內(nèi)已經(jīng)三次下調(diào)回購利率，通過MLF向商業(yè)銀行投放更長期限的貨幣，存款偏離度考核極大降低了資金波動(dòng)性，顯示出央行對(duì)流動(dòng)性的呵護(hù)。經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，降低融資成本勢(shì)在必行，央行貨幣政策易松難緊。預(yù)計(jì)R007將穩(wěn)步下行到3%以下，對(duì)國債收益率上行構(gòu)成抑制。

　　擬合長期國債收益率與“IP-CPI”（實(shí)際工業(yè)增速）走勢(shì)，除2013年下半年外的其他時(shí)段，兩者走勢(shì)高度相關(guān)。“IP-CPI”的波動(dòng)中樞從12%逐步下移到2010年后的8%，2014年繼續(xù)降至6%，邏輯上長期國債存在趨勢(shì)下行動(dòng)力，目前3.65%附近的收益率偏高。考察以往出現(xiàn)過的類似宏觀環(huán)境下，長期國債收益率波動(dòng)中樞大致在3.1%附近，當(dāng)然還需考慮到利率市場(chǎng)化帶動(dòng)估值中樞上移30bp。因此，中期看長期國債現(xiàn)貨仍有估值修復(fù)空間。

　　四季度來看，由于房地產(chǎn)銷售在政策刺激下緩慢回暖，經(jīng)濟(jì)暫時(shí)企穩(wěn)，但是考慮到房地產(chǎn)投資回暖有時(shí)滯且持續(xù)性存疑，私人投資仍在回落，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。短期來看，偏弱的經(jīng)濟(jì)基本面可能延續(xù)。在通脹約束不大的情況下，為了控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本，貨幣政策將維持寬松。市場(chǎng)因素的博弈利于期債繼續(xù)做多，但短期不排除技術(shù)性回調(diào)的可能。 （作者單位：安信證券）