[原] 開拓者研報(bào)第67期

2013-07-22 16:59 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1633 評論：(0) 作者：戴非

美國

由于6月房屋開工報(bào)告令人失望，同時(shí)6月的CPI中我們用來計(jì)算實(shí)際零售銷售的部分強(qiáng)于預(yù)期，這意味著實(shí)際PCE增長減少，因此我們下調(diào)三季度GDP的增速預(yù)測0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，但是維持二季度GDP增速的預(yù)測為較弱的0.7%。同時(shí)我們下半年走強(qiáng)的預(yù)測沒有改變，仍然預(yù)計(jì)四季度GDP上漲至2.8%，2014年達(dá)到3.0%。

能源價(jià)格上漲將美國6月CPI推升至1.8%，超過市場一致預(yù)期的1.5%和5月的1.4%，此外，用于監(jiān)測中長期通脹預(yù)期的指標(biāo)在6月見底，7月開始出現(xiàn)顯著回升。通脹水平和通脹預(yù)期的回升將增大美聯(lián)儲退出QE的壓力。

聯(lián)儲政策取決于經(jīng)濟(jì)和物價(jià)的走勢，制造業(yè)、房地產(chǎn)市場和勞動力市場數(shù)據(jù)均被納入貨幣政策決策框架。其中，物價(jià)和房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)易受短期沖擊和經(jīng)濟(jì)、政策預(yù)期的影響，在短期呈現(xiàn)一定的波動性和“指標(biāo)打架”的現(xiàn)象。而勞動力市場的數(shù)據(jù)則相對穩(wěn)定、波動較?。ㄓ绕涫鞘I(yè)率數(shù)據(jù)），而且美聯(lián)儲的貨幣政策指引與失業(yè)率數(shù)據(jù)有較為明確的對應(yīng)關(guān)系。因而，在短期，我們傾向更多地觀察就業(yè)數(shù)據(jù)判斷貨幣政策路徑。

金價(jià)躍升至一個(gè)月來的高點(diǎn)，市場對美聯(lián)儲將維持刺激措施的預(yù)期壓低美元匯率，同時(shí)油

價(jià)上漲或?qū)⑻嵘浨熬啊５S金中長期下跌趨勢仍難以逆轉(zhuǎn)。

關(guān)注今晚6月成屋銷售數(shù)據(jù)（前值518萬套，預(yù)期525萬套）

美股：中性偏多

黃金：中性（短期）看空（中長期）

美元指數(shù)：中性（短期，上調(diào)）看多（中長期）

歐洲

歐元區(qū)7月ZEW經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為32.8%，高于市場預(yù)期，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月保持上升態(tài)勢。預(yù)計(jì)3季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況較2季度實(shí)現(xiàn)邊際改善。歐元區(qū)6月通脹數(shù)據(jù)終值為1.6%，持平于預(yù)期和初值，相較于5月反彈。歐元區(qū)和德國通脹的反彈，降低了歐央行在3季度降息的可能性。

歐元區(qū)近期的政策重心在于：管理預(yù)期和改善金融市場分割局面。一方面，面對美國QE退出預(yù)期升溫以及希臘、意大利和葡萄牙政治風(fēng)險(xiǎn)意外上升，德拉吉選擇通過“言論”來維持市場對于歐央行持續(xù)寬松的預(yù)期。另一方面，歐洲央行表示將會對其貸款規(guī)則進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，規(guī)則調(diào)整后，合格抵押品規(guī)模將增加200億歐元，該舉措有助于激活A(yù)BS市場，從而間接激活對中小企業(yè)的信貸供給（中小企業(yè)發(fā)放的貸款被打包成ABS證券出售），緩解南歐國家中小企業(yè)所面臨的融資困境。

歐元/美元：中性（短期，上調(diào)）看空（中長期）

中國

貨幣政策

央行于7月19日晚宣布，自7月20日起取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)自主確定貸款利率水平。央行還決定取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，但個(gè)人住房貸款利率浮動區(qū)間暫不作調(diào)整。不過，央行未對更加重要的存款利率上限作出調(diào)整。

如何對此解讀？

取消貸款利率下限是一個(gè)具有象征意義的重要舉措，這體現(xiàn)了政府推動利率市場化的決心，并且假以時(shí)日，這也將有助逐步走向市場導(dǎo)向的資本配置。至少從原則上來講，銀行將可以自主地且差別化地制定貸款定價(jià)策略，有利于降低企業(yè)和居民部門的資金成本。這一舉措對銀行利空，可能會增加銀行業(yè)競爭，而隨著各家銀行調(diào)低利率以爭奪優(yōu)質(zhì)客戶（如大型企業(yè)和政府平臺等），銀行體系整體貸款利率水平也可能有所下降。凈息差收窄可能會促使銀行提升效率、改善服務(wù)。

短期影響可能有限。首先，在短期內(nèi)，取消貸款利率下限可能不會導(dǎo)致資金成本出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下降。迄今為止，貸款利率下限并沒有制約銀行利率水平。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，截至今年一季度，執(zhí)行上浮利率的貸款占比約為65%，執(zhí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比約為24%，而執(zhí)行下浮利率的貸款占比僅為11%。事實(shí)上，一季度執(zhí)行上浮利率的貸款占比較去年四季度有所上升。對此進(jìn)行調(diào)整后，我們估算一年期貸款有效利率從2012年末的7%上升到今年3月份的7.16%，種種證據(jù)表明，這一利率可能在二季度進(jìn)一步上升。因此，在沒有增加貸款供給的情況下，我們認(rèn)為取消貸款利率下限不太可能令整體貸款利率出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性降低。

其次，我們不認(rèn)為短期內(nèi)整體貸款利率下行會帶動信貸增速大幅提升。這是因?yàn)椋?）近年來整體信貸擴(kuò)張一直十分強(qiáng)勁，截止今年6月末的社會融資規(guī)模余額同比增長21%、人民幣貸款余額同比增長14.2%，政府已經(jīng)在試圖逐步放緩信貸增速；（2）貸款增長主要受到貸款額度、貸存比以及其他一些監(jiān)管指標(biāo)的限制，而并不受到利率水平的制約——6月份人民銀行不得不通過收緊銀行間流動性來控制銀行信貸投放的過快增長；（3）企業(yè)投資（及貸款需求）不足的最主要原因一直都是利潤率過低，這主要是受到產(chǎn)能過剩和需求前景疲軟的影響，而非資金成本過高。

第三，取消貸款利率管制帶來的更重要影響可能是會減少一些債務(wù)人的借貸成本，尤其是大型國企和地方政府平臺等。銀行一般傾向于認(rèn)為大型國企以及政府支持項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較低，因此可能會調(diào)低利率爭取這一類風(fēng)險(xiǎn)低的客戶。同時(shí)，銀行可能會對其他貸款人征收較高利率以補(bǔ)償優(yōu)質(zhì)客戶方面的利潤率損失。

央行仍然保留對住房抵押貸款的限制，反映出政府想要保持穩(wěn)定的房地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)，尤其是在住房需求仍然強(qiáng)勁、房價(jià)不斷上漲的背景下。取消住房抵押貸款利率下限可能會給房價(jià)帶來更多上行壓力。

前景展望

關(guān)于穩(wěn)增長政策我們能期待什么？鑒于取消貸款利率下限被官方定義為“降低企業(yè)融資成本”和“促進(jìn)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的重要舉措，我們認(rèn)為今年內(nèi)央行不太可能降息。政府可能會通過政策微調(diào)和結(jié)構(gòu)性改革來更加有效地利用存量貨幣和財(cái)政資源，而不會通過增加信貸或降息的方式提供額外刺激。

利率市場化的下一步舉措是什么？在取消貸款利率下限后，央行已經(jīng)幾乎放開了貸款利率的所有管制，貨幣市場和資本市場利率也都較為有效地自由浮動。下一個(gè)更重要的目標(biāo)當(dāng)然是存款利率上限。央行認(rèn)為，取消存款利率上限是利率市場化改革進(jìn)程中最為關(guān)鍵、也是風(fēng)險(xiǎn)最大的步驟，需要滿足一些前提條件，包括金融機(jī)構(gòu)公司治理水平的完善、存款保險(xiǎn)制度以及金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制的建立等。因此，我們預(yù)計(jì)政府將會保持謹(jǐn)慎，以漸進(jìn)的方式放開存款利率上限管制。下一步，可能在未來一年之中，我們預(yù)計(jì)政府將會擴(kuò)大長期存款利率（如3年或5年期）的上浮區(qū)間，從而限制其對銀行凈息差的影響。當(dāng)然，理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張已經(jīng)使得存款利率出現(xiàn)了一定程度的市場化。

利率市場化的關(guān)鍵是什么？即便完全放開存貸款利率的各項(xiàng)管制，中國距離實(shí)現(xiàn)完全市場化利率或資本有效配置仍然有很長的一段路。政府和央行仍然對信貸投放采取額度控制，并且頻繁地通過行業(yè)政策指導(dǎo)貸款投向。更重要的是，對貸款供需雙方來說，如果來自政府的隱性擔(dān)保保持不變，這將繼續(xù)扭曲資本的定價(jià)和配置，使得貸款資源繼續(xù)向國有部門傾斜。解決這些根深蒂固的結(jié)構(gòu)性問題是實(shí)現(xiàn)資本完全市場化定價(jià)的重要前提。在這方面，我們認(rèn)為政府需要推動包括財(cái)政、要素價(jià)格、國企以及其他金融領(lǐng)域在內(nèi)的多方面結(jié)構(gòu)性改革。

我們認(rèn)為，當(dāng)前金融系統(tǒng)最大的風(fēng)險(xiǎn)是融資期限錯(cuò)配，全社會嚴(yán)重依賴短期融資，資金投向卻是中長期的、低效率的。造成這種局面的原因之一是利率曲線過于陡峭。我們認(rèn)為需要“關(guān)鍵的第二步”，至少有三種方式可以實(shí)現(xiàn)：把地產(chǎn)/地方政府融資需求從表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)、降準(zhǔn)、或者降息。

如果“關(guān)鍵的第二步”始終不出來，那么未來幾個(gè)月實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的資金成本會繼續(xù)上升。我們維持對A股市場的謹(jǐn)慎看法。下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于同業(yè)監(jiān)管的出臺，很可能引發(fā)表外融資利率的飆升。資金價(jià)格上升后，石化、原材料、交運(yùn)、化學(xué)原料、鋼鐵等行業(yè)或?qū)⒊惺芎艽蟮膲毫Α?/strong>

宏觀經(jīng)濟(jì)

本周申萬地產(chǎn)45 大城市一手房成交套數(shù)環(huán)比下降6.2%，同比下降22%，主要因推盤減少。二手房15 大城市成交套數(shù)環(huán)比下降1.7%。土地溢價(jià)率18.1%仍在高位。7 月第三周鋼鐵價(jià)格繼續(xù)上行，模擬利潤空間擴(kuò)大。7 月第三周水泥行業(yè)穩(wěn)定，價(jià)格小幅下行至337 元/噸。7 月第三周化工產(chǎn)品價(jià)格下行壓力大。國內(nèi)動力煤價(jià)格延續(xù)下跌趨勢。

關(guān)注本周三上午9點(diǎn)45分公布的匯豐7月PMI預(yù)覽值，前值48.2，預(yù)期48.3。

流動性

提防月末資金面擾動。6 月份小型流動性危機(jī)之后，銀行表外業(yè)務(wù)調(diào)整期限結(jié)構(gòu)、杠桿率下降將是大概率事件，表外融資擴(kuò)張速度也將放緩，在此過程，月末和季末資金面擾動可能成常態(tài)。一方面，債務(wù)壓力偏高，導(dǎo)致地方政府和企業(yè)資金需求剛性；另一方面，中央推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、去杠桿，外匯占款增長放緩的背景下，流動性供給的邊際收緊，因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的資金面仍將偏緊。

滬深300資金流向：7月 12-22日，滬深300股票資金持續(xù)流出，累計(jì)金額達(dá)173.6億元，表明資金仍不看好市場，可能延續(xù)流出趨勢。

市場風(fēng)格

利率市場化改革對銀行構(gòu)成中長期利空，在存量資金博弈的市場環(huán)境下，周期和消費(fèi)新興的市值權(quán)重再平衡，所謂“搞大不如搞小”，因此，追逐相對收益的投資者繼續(xù)淘金“受益于轉(zhuǎn)型”的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，比如TMT、節(jié)能環(huán)保、新能源、軍工等新興產(chǎn)業(yè)以及消費(fèi)醫(yī)藥，還有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)某些出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級或供求改善拐點(diǎn)出現(xiàn)的細(xì)分子行業(yè)。

A股：看空