[原] 開拓者研報第39期

2013-03-28 16:55 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：3150 評論：(0) 作者：戴非

美國

我們預(yù)計未來一年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐將會加快。這是我們基于私營部門財務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)、不利財政因素的減少、大量閑置產(chǎn)能、低通脹以及支持增長的貨幣政策得出的短期觀點。

近期一些市場評論人士開始預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)將在“制造業(yè)復(fù)興”帶動下出現(xiàn)更偏向于結(jié)構(gòu)性的復(fù)蘇。這種觀點認(rèn)為，生產(chǎn)率提高、勞動力成本較低、能源價格低廉和海外成本上升已令美國成為一個更具吸引力的制造國，尤其是相對而言。

這是一個美好的設(shè)想。自2009 年以來美國制造業(yè)產(chǎn)出增速的確明顯快于其它發(fā)達(dá)國家。官方數(shù)據(jù)也顯示制造業(yè)生產(chǎn)率增速較快且單位勞動力成本增速較低。此外，美國的能源成本低廉得多，尤其是天然氣。

但到目前為止結(jié)構(gòu)性復(fù)興的跡象寥寥無幾。近期美國制造業(yè)的強(qiáng)勁勢頭看上去完全是周期性的。生產(chǎn)率增長數(shù)據(jù)十分強(qiáng)勁，但美國出口——一個更為可靠的競爭力指標(biāo)——充其量只是表現(xiàn)平平。至少到目前為止，尚未有太多跡象表明美國的能源成本優(yōu)勢已對大范圍內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)出產(chǎn)生了明顯的積極溢出效應(yīng)。

在未來幾年內(nèi)，制造業(yè)應(yīng)會繼續(xù)以略快于整個經(jīng)濟(jì)體的速度增長。但主要原因可能是整體需求普遍改善，而非美國制造業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)興。

美股：中性

黃金：中性偏空

美元指數(shù)：看多

歐洲

對歐元區(qū)不確定性的擔(dān)憂拖累了全球股市和歐元，同時推高了“核心”政府債券和黃金價格。

意大利問題重返視野。中左聯(lián)盟領(lǐng)導(dǎo)人貝爾薩尼未能說服反正統(tǒng)的“五星運(yùn)動黨”支持成立少數(shù)派政府；貝爾薩尼與貝盧斯科尼中右聯(lián)盟的對話也未見成果。意大利周三的國債拍賣也令人失望，5年期和10年期國債的需求均下滑，5年期國債收益率為10月來最高。另外，塞浦路斯正準(zhǔn)備實施銀行資本管制，禁止支票兌現(xiàn)和限制提現(xiàn)，以避免出現(xiàn)擠兌。

我們認(rèn)為：歐洲問題的核心還是經(jīng)濟(jì)增長問題，而歐洲經(jīng)濟(jì)增長需要較長時間才能得到有效恢復(fù)，使得歐洲事件性沖擊仍將持續(xù)存在。二季度歐洲不穩(wěn)定因素可能來自意大利。未來幾周，意大利幾個參選黨派將進(jìn)行組閣嘗試，能否組閣成功尚存在較大不確定性。我們的中性預(yù)期是，意大利在五月中旬總統(tǒng)離任之前，會組成新的政府，但其穩(wěn)固性可能較低，不排除組成短時間后推倒重來的可能。維持對歐元中期看空、美元中期看多的觀點。

歐元/美元：看空

中國

實體經(jīng)濟(jì)：

3月上中旬發(fā)電量同比增速較前兩月下滑，說明工業(yè)生產(chǎn)整體平淡。更值得關(guān)注的是，中上游價格連續(xù)三周反季節(jié)下跌，這與3月匯豐PMI的產(chǎn)出和投入價格指數(shù)雙雙下跌相一致，它反映了中上游供需狀況無明顯改善，也意味著補(bǔ)庫存將被推后。警惕3月宏觀數(shù)據(jù)低于預(yù)期的風(fēng)險。

事件點評：

3月27日銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，規(guī)定理財資金投資非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。其中非標(biāo)債券指的是未在交易所或銀行間市場公開交易的債權(quán)類產(chǎn)品，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等非標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)資產(chǎn)。

該新規(guī)會對短期社會融資總量增速影響負(fù)面，并波及整體宏觀流動性，對經(jīng)濟(jì)和股市有短期的負(fù)面影響。該新規(guī)直接抑制投向于非標(biāo)債權(quán)理財產(chǎn)品的增量。目前有超過50%的銀行理財產(chǎn)品投向非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，這個比例高于新規(guī)提出的35%的上限?；谀壳霸摫壤h(yuǎn)超35%的上限，新規(guī)會直接影響投向于非標(biāo)債權(quán)理財產(chǎn)品的增量。我們認(rèn)為如果中期沒有對沖措施的話，全年的社會融資總量增速將比原來的預(yù)期下降1萬億左右，市場一致預(yù)期將從17萬億下降到16萬億。從融資投向來看，增量的信托貸款（2012年，1.3萬億）在2012年和2013年年初大都是投向了基建領(lǐng)域，而這部分可以通過城投債發(fā)行增長對沖一部分。承兌匯票（2012年，1萬億）主要是短期融資為主，會影響企業(yè)的流動性，這一塊融資其實本來波動就很大，而且票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)比較低了，估計所受影響偏短期。委托貸款（2012年，1.3萬億）受到的影響較大，但資金供求雙方會更換渠道繼續(xù)投融資。

該新規(guī)將令部分理財產(chǎn)品收益率下降，對于資金分流股市有正面影響，而其效果取決于兩個市場經(jīng)過風(fēng)險匹配的收益率水平。不過我們認(rèn)為此新規(guī)并不能顯著降低社會融資成本。

宏觀流動性的負(fù)面預(yù)期將波及部分投資者對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。短期宏觀數(shù)據(jù)指向不明的背景下，該新規(guī)將令部分投資者對短期經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生悲觀預(yù)期。該新規(guī)對銀行收入端有負(fù)面影響，但預(yù)計總體低于 2%。

對經(jīng)濟(jì)的影響可能甚于對銀行的影響。從過去幾年的情況看，影子銀行融資余額的增速最低30%，最高131%，對經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性逐年上升，對全口徑融資的貢獻(xiàn)也逐漸從30%上升至40%。從影子銀行融資結(jié)構(gòu)來看，目前受到影響的銀銀同業(yè)、銀證合作這部分，目前占到整體融資的3.9%，對增速的貢獻(xiàn)度達(dá)到10%。1）如果未來這部分余額不提升，對整體融資增速拖累約2%，對名義經(jīng)濟(jì)增長的拖累約0.6%。2）如果未來這部分占比不提升，對整體融資增速沒有影響，對名義經(jīng)濟(jì)增長無影響。3）如果未來這部分增速維持80%的高增長對整體融資增速將有2%左右的拉動，對名義經(jīng)濟(jì)增長影響約0.6%。

流動性：

央行本周公開市場凈回籠繼續(xù)小幅放量至570億元人民幣，至此春節(jié)后連續(xù)凈回籠已達(dá)六周。資金面仍相當(dāng)寬松（銀行間7天回購利率為3.17%，上升31個基點），為抑制流動性進(jìn)一步泛濫，央行在公開市場維持一定規(guī)模的回籠量，但由于月末及季末將至，凈回籠量增幅尚屬溫和。

如果季末時點過后，資金仍維持如此充裕的局面，央行或進(jìn)一步提升凈回籠力度，以回收過剩流動性；不過在通脹壓力有所緩和的情況下，央行暫時也不會急于收緊貨幣政策，保持資金面適度寬松或仍將是近期政策的主基調(diào)。

A股：中性偏空

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