[原] 開(kāi)拓者研報(bào)第41期

2013-04-08 20:47 來(lái)源： 開(kāi)拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1191 評(píng)論：(0) 作者：戴非

美國(guó)

宏觀經(jīng)濟(jì)：

3月基于機(jī)構(gòu)調(diào)查的新增非農(nóng)就業(yè)8.8萬(wàn)人，大幅低于此前市場(chǎng)預(yù)期的20萬(wàn)，為自去年6月以來(lái)的最小單月增幅；基于居民調(diào)查的失業(yè)率繼續(xù)回落至7.6%，為2008年12月以來(lái)最低點(diǎn)。失業(yè)率下降的主要原因是勞動(dòng)力人口減少了49.6萬(wàn)人，3月勞動(dòng)參與率從2月的63.5%進(jìn)一步回落至63.3%的1979年以來(lái)最低位。退出勞動(dòng)力群體的一些人是因?yàn)榈搅送诵菽挲g，或者重新回學(xué)校就學(xué)，但另一些人士是因?yàn)閱适判亩艞壵夜ぷ鳌?月就業(yè)數(shù)據(jù)的大幅回落是對(duì)此前復(fù)蘇形勢(shì)的回調(diào)，也符合我們此前的判斷。包括制造業(yè)、零售業(yè)在內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要部門(mén)新增就業(yè)陷入負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)勞動(dòng)力市場(chǎng)復(fù)蘇放緩將在未來(lái)2到3個(gè)月內(nèi)持續(xù)。

美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室估計(jì)，緊縮財(cái)政政策將令今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增幅減少約1.5個(gè)百分點(diǎn)。3月制造業(yè)PMI從上月的54.2%放緩至51.3%，服務(wù)業(yè)PMI回落至54.4%，均大幅低于市場(chǎng)預(yù)期。進(jìn)入3月以來(lái)，包括消費(fèi)者信心、制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI、房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售以及就業(yè)市場(chǎng)的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩得以進(jìn)一步確認(rèn)。由于中長(zhǎng)期財(cái)政問(wèn)題遲遲未決，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響正在被拖延至2季度，預(yù)計(jì)未來(lái)2到3個(gè)月內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然將疲弱，2季度將是年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速低點(diǎn)。在這種情況下，QE在短期內(nèi)退出或者減少規(guī)模的可能性不大，我們認(rèn)為至少要等到第四季度再討論政策退出。

公司：

財(cái)報(bào)季自本周展開(kāi)，摩根大通和富國(guó)銀行周五公布財(cái)報(bào)將是市場(chǎng)焦點(diǎn)。整體而言，標(biāo)普500指數(shù)成分股的獲利料較前一季成長(zhǎng)1.5%，低于年初時(shí)預(yù)估的成長(zhǎng)4.3%。標(biāo)普500成分股負(fù)面財(cái)測(cè)與正面財(cái)測(cè)的比率達(dá)到2001年第三季以來(lái)最高的4.7，且為1996年以來(lái)69個(gè)季度數(shù)據(jù)中的第六高。

貨幣政策：

美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)的3月會(huì)議記錄將在周三公布，強(qiáng)硬派的論點(diǎn)--縮減刺激措施--遭到周五就業(yè)報(bào)告的打擊，因此會(huì)議記錄中若有相關(guān)的評(píng)論可能不會(huì)引發(fā)恐慌。但本周有十多位美聯(lián)儲(chǔ)官員將發(fā)表談話(huà)，可能鼓噪市場(chǎng)。

美國(guó)商務(wù)部周五將公布零售銷(xiāo)售數(shù)據(jù)（我們預(yù)計(jì)3月零售環(huán)比-0.1%，市場(chǎng)預(yù)期0，前值1.1%），以及湯森路透/密西根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)（預(yù)期78.8，前值78.6）。

大宗商品：

CFTC數(shù)據(jù)顯示，截至4月2日的一周，對(duì)沖基金和其他大型投機(jī)者對(duì)18種美國(guó)商品期貨及期權(quán)的凈多頭倉(cāng)位合計(jì)減少了31%，至468,780張合約, 多頭倉(cāng)位的減持速度創(chuàng)2008年以來(lái)之最。投資者首次押注白銀下跌，并且對(duì)銅、糖的空頭倉(cāng)位創(chuàng)下紀(jì)錄最高。玉米多頭倉(cāng)位創(chuàng)下2010年6月份以來(lái)的最大降幅，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品多頭倉(cāng)位創(chuàng)下紀(jì)錄最大降幅。繼咖啡、小麥等原材料之后，白銀、橡膠和玉米上周進(jìn)入熊市，因?yàn)橛雄E象顯示供應(yīng)過(guò)剩。瑞銀在4月2日指出、大宗商品的超級(jí)周期已經(jīng)結(jié)束，不大可能再現(xiàn)過(guò)去10年的回報(bào)率。

美股：看空

黃金：中性偏多

美元指數(shù)：中性偏多

大宗商品：看空（中長(zhǎng)期）

歐洲

在經(jīng)歷了2012年的“暖冬”后，歐元區(qū)在2013年迎來(lái)了“倒春寒”。我們將歐元區(qū)全年GDP增速預(yù)測(cè)由-0.2%下調(diào)至-0.4%，理由包括：PMI等領(lǐng)先指標(biāo)走弱；歐央行貨幣寬松力度不及預(yù)期；意大利政治風(fēng)險(xiǎn)和塞浦路斯銀行危機(jī)沖擊經(jīng)濟(jì)；法國(guó)經(jīng)濟(jì)熄火；德國(guó)為主導(dǎo)的北方國(guó)家對(duì)邊緣國(guó)采取強(qiáng)硬態(tài)度；以及結(jié)構(gòu)性改革弱于預(yù)期。

德拉吉在4月議息會(huì)議上釋放出降息信號(hào)，旨在引導(dǎo)預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)和就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)來(lái)看，降息的必要性已經(jīng)具備。由于制約降息的因素在近期發(fā)生變化，歐洲央行可能在2季度采取降息措施，避免歐洲經(jīng)濟(jì)延續(xù)衰退。

“精英政治”與“選民政治”的切換左右風(fēng)險(xiǎn)事件的走勢(shì)。意大利方面，我們認(rèn)為通過(guò)黨派妥協(xié)建立聯(lián)合政府的概率依舊大于50%，意大利由當(dāng)前的“選民政治”過(guò)度到“精英政治”是大概率事件，其政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的沖擊將有望在2季度消弭。德國(guó)方面，9月底選舉前，各黨派受“選民政治”主導(dǎo)，在歐債問(wèn)題上的強(qiáng)硬立場(chǎng)預(yù)期不會(huì)改變。選舉后，如果執(zhí)政黨議會(huì)實(shí)力較強(qiáng)，則“精英政治”將主導(dǎo)德國(guó)對(duì)外政策，歐元區(qū)銀行、財(cái)政聯(lián)盟等結(jié)構(gòu)性改革有望得到推進(jìn)；如果執(zhí)政黨在議會(huì)受到牽制，則“選民政治”將主導(dǎo)德國(guó)對(duì)外政策，小型重債國(guó)家“退歐”的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加大。

歐元/美元：看空

日本

為實(shí)現(xiàn)2%通脹目標(biāo)，日本央行宣布貨幣寬松政策在“數(shù)量”和“質(zhì)量”方面將進(jìn)入新階段，具體措施包括：1）大幅擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣：每年增加基礎(chǔ)貨幣60~70萬(wàn)億日元，從而使基礎(chǔ)貨幣余額由2012年底的138萬(wàn)億日元增加至2013年底的200萬(wàn)億日元、2014年底的270萬(wàn)億日元。即今年增長(zhǎng)45%、明年增長(zhǎng)35%；2）加大日本國(guó)債購(gòu)買(mǎi)量、購(gòu)買(mǎi)更長(zhǎng)期限的國(guó)債：日本央行對(duì)日本國(guó)債的凈購(gòu)買(mǎi)量將增至每年50萬(wàn)億日元，日本央行將可以購(gòu)買(mǎi)期限最長(zhǎng)達(dá)40年的所有國(guó)債；3）加大ETF和日元REIT購(gòu)買(mǎi)量；4）無(wú)限期實(shí)施：為了實(shí)現(xiàn)并穩(wěn)定保持2%的通脹目標(biāo)，日本央行承諾將持續(xù)實(shí)施（as long as it is necessary）上述“注重?cái)?shù)量和質(zhì)量的貨幣寬松”。

隨著日本央行通過(guò)大量購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債來(lái)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)也會(huì)顯著擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì)其規(guī)模將從2012年底占GDP的33%增加至2013年底的47%、2014年底的61%，與美國(guó)（目前占GDP的18%）、歐元區(qū)（目前占GDP的32%）、英國(guó)（目前占GDP的26%）的距離將顯著拉大。

我們認(rèn)為該政策將對(duì)日元構(gòu)成巨大貶值壓力，中長(zhǎng)期看空日元。

大規(guī)模貨幣寬松固然可以改變匯率這一貨幣價(jià)格、一定程度上改善出口競(jìng)爭(zhēng)力、推動(dòng)股市等資產(chǎn)價(jià)格上漲，甚至有望扭轉(zhuǎn)日本社會(huì)根深蒂固的通縮預(yù)期、從而促進(jìn)投資和消費(fèi)周期性回暖，但貨幣政策也并非萬(wàn)能。

從歷史上看，日本基礎(chǔ)貨幣增速與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、土地價(jià)格、工資和通脹等負(fù)相關(guān)，這一方面反映了上世紀(jì)90年代信貸泡沫破裂后私人部門(mén)的去杠桿過(guò)程，更重要的是日本人口結(jié)構(gòu)的變化，如老齡化、勞動(dòng)力下降等。貨幣政策雖然可以在一定程度上修復(fù)前者，但對(duì)于后者卻依然束手無(wú)策。如果日本政府不能有效推進(jìn)提高女性勞動(dòng)參與率、開(kāi)放移民、放松管制等結(jié)構(gòu)性改革，信貸需求難以根本性改善、基礎(chǔ)貨幣將無(wú)法轉(zhuǎn)化為信貸增長(zhǎng)，最終結(jié)果恐怕只能是貨幣乘數(shù)下滑而已。鑒于此，我們認(rèn)為，本輪日本大規(guī)模貨幣寬松對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最終影響目前仍難下定論。“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的最后一環(huán)、旨在推動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力的結(jié)構(gòu)性改革恐怕才是關(guān)鍵。

日本釋放出的超級(jí)流動(dòng)性將加大中國(guó)輸入性通脹壓力。

美元/日元：看多

中國(guó)

宏觀經(jīng)濟(jì)：

關(guān)注明天9點(diǎn)半公布的3月通脹數(shù)據(jù)。我們將3月CPI同比由2.5%下調(diào)至2.3%（市場(chǎng)預(yù)期2.5%），PPI維持-1.9%預(yù)測(cè)不變。近期的禽流感疫情將加劇豬肉、家禽等價(jià)格的下行壓力，進(jìn)而降低短期通脹壓力。

我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇還在持續(xù)。由于2012年基數(shù)原因，投資增速二季度可能偏弱，導(dǎo)致二季度整體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難有明顯改善。三四季度隨著海外需求的回暖，GDP增速可能小幅回升。

通過(guò)數(shù)據(jù)觀察我們發(fā)現(xiàn)：地方政府投資加速，是去年下半年經(jīng)濟(jì)階段性反彈的最大刺激因素。而這背后是迎接“18大”的經(jīng)濟(jì)“維穩(wěn)”要求，以及相應(yīng)的地方政府負(fù)債再度擴(kuò)張。

新政府新思路，改革動(dòng)真格、陣痛不可避免。新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)人上臺(tái)以來(lái)，我們明顯看到改革的進(jìn)程、步伐大幅加快，他們的言行顯示“改革是迫在眉睫的事，早改比晚改好”已成中央共識(shí)，改革動(dòng)真格。公共選擇學(xué)派將政府作為理性人來(lái)考量，政府的目標(biāo)不僅在于獲得當(dāng)期稅收的最大化，同時(shí)也要將執(zhí)政期限延長(zhǎng)。在當(dāng)前社會(huì)矛盾重重之下，趁著民眾對(duì)新領(lǐng)導(dǎo)人的期盼，以及原有利益格局的階段性打破，改革的阻力當(dāng)是最小的。即使改革初期，經(jīng)濟(jì)增速回落、甚至階段性“小衰退”，這個(gè)代價(jià)也是值得的，因?yàn)?，改革之后，更市?chǎng)化、更法制化，帶領(lǐng)生產(chǎn)率提升，以及更長(zhǎng)期的繁榮。反之，如果改革有所繼續(xù)延后，或者再重復(fù)走老路，長(zhǎng)期而言生產(chǎn)力無(wú)法解放，導(dǎo)致總供給產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，滯脹就可能成為最大的經(jīng)濟(jì)可能。屆時(shí)，“地雷陣、萬(wàn)丈深淵”并非危言聳聽(tīng)。

投資者對(duì)于改革的態(tài)度，逐步從前期的無(wú)條件歡迎，慢慢轉(zhuǎn)變成對(duì)于改革陣痛的擔(dān)憂(yōu)。近期，改革措施的出臺(tái)，其中有部分直接對(duì)A股市場(chǎng)造成了負(fù)面沖擊。由于改革涉及到整個(gè)社會(huì)利益格局的重新分配，因此，在今年這樣處于改革“拆彈”攻堅(jiān)的階段，此類(lèi)“超預(yù)期”的事件就會(huì)比往年更高頻率出現(xiàn)，從而，后續(xù)仍有“黑天鵝”事件導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下行。

新政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的新思路是打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)版，穩(wěn)增長(zhǎng)首先要看就業(yè)穩(wěn)不穩(wěn)，更加注重向調(diào)整結(jié)構(gòu)要就業(yè)。因此，在當(dāng)前就業(yè)壓力不大的背景下，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度提升，不像此前動(dòng)輒維穩(wěn)。去年經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底，得益于政府資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張；今年相反，地產(chǎn)調(diào)控、清理影子銀行和地方融資平臺(tái)對(duì)經(jīng)濟(jì)擠水分。房地產(chǎn)國(guó)五條、463號(hào)文、銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文和71號(hào)文等，使得后續(xù)的土地出讓收入以及負(fù)債率的擴(kuò)張都困難大增，2013年政府投資向下超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于向上風(fēng)險(xiǎn)。

因此，我們認(rèn)為：二、三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速存在下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)（我們4月1日已經(jīng)下調(diào)了一、二季度GDP預(yù)測(cè)）而全年GDP預(yù)測(cè)目標(biāo)也將在二、三季度被相關(guān)機(jī)構(gòu)逐步下調(diào)，背后的邏輯在于政府“拆彈”動(dòng)力大，而“托底”的動(dòng)力小。

流動(dòng)性

經(jīng)濟(jì)增速如果低于預(yù)期，一則，在美元升值背景下，熱錢(qián)外逃，從而外匯占款將回落；二則避險(xiǎn)情緒上升，貨幣乘數(shù)將下降，這都對(duì)流動(dòng)性擴(kuò)張有負(fù)面影響。近期國(guó)際市場(chǎng)工業(yè)金屬價(jià)格的明顯走弱，反映了外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂(yōu)。

根據(jù)新興市場(chǎng)投資基金研究公司（EPFR）數(shù)據(jù)：1）3月21-27日，流入中國(guó)債市資金暴增近5 倍至3.7 億美元，創(chuàng)歷史記錄（主要受QFII 獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)影響以及人民幣升值影響）；2）從日數(shù)據(jù)上來(lái)看資金加速流出中國(guó)股市，3月15 日-25 日，進(jìn)出中國(guó)股市資金有進(jìn)有出，并且幅度很小，而3 月25日后流出速度有明顯增加（25-28日共流出3.7億美元）,今年2月至今，外資持續(xù)流出A股。預(yù)計(jì)外資仍將延續(xù)流出A股的趨勢(shì)。

央行公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，從2月22日至今，已實(shí)現(xiàn)了10930億元的凈回籠。本周將有440億正回購(gòu)到期，150億央票到期。鑒于目前銀行間回購(gòu)利率仍處低位，加上美、日QE政策引發(fā)的熱錢(qián)進(jìn)一步泛濫，預(yù)計(jì)央行仍將采取中性偏緊的貨幣政策，我們預(yù)計(jì)本周公開(kāi)市場(chǎng)可能出現(xiàn)小幅凈回籠。

我們的研究表明：自去年4月以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)的貨幣凈投放/回籠與滬深300指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，特別是今年3月以來(lái)相關(guān)性明顯上升，目前相關(guān)系數(shù)為0.09。

產(chǎn)業(yè)資本減持套現(xiàn)意愿較強(qiáng)，而增持金額處于歷史低位。3月減持金額為42.2億元，環(huán)比2月的53.7億元小幅走低；3月增持金額為3.5億元，環(huán)比2月的4.3億元下降。

事件：

1. H7N9禽流感全國(guó)21例，死亡6例（上海10例死亡4例）衛(wèi)計(jì)委：不排除在更多地區(qū)出現(xiàn)H7N9禽流感疫情；世衛(wèi)組織：人感染H7N9很?chē)?yán)重，不確定人際間傳播。

禽流感如何突變適應(yīng)人體，仍然是科學(xué)界未解之謎，有多種假說(shuō)途徑。其中比較獲得認(rèn)可的是禽流感先感染豬（這也是坊間傳聞“豬流感”的原因），豬隱性感染除低燒的一過(guò)性癥狀外無(wú)異常，但是病毒在豬體內(nèi)進(jìn)行抗原漂移、轉(zhuǎn)換甚或重組雜交，一旦有一株成為人敏感型被人類(lèi)感染，則有可能形成人際之間傳播，進(jìn)而發(fā)生疫情。

目前尚無(wú)有效藥物可以治療這一新型流感病毒，將對(duì)中國(guó)的消費(fèi)構(gòu)成負(fù)面影響，同時(shí)也將打擊旅游、餐飲、畜牧養(yǎng)殖、航空等行業(yè)，對(duì)投資者心理也將產(chǎn)生負(fù)面影響。相對(duì)利好醫(yī)藥行業(yè)。

2. 朝鮮半島緊張局勢(shì)升級(jí)，朝鮮警告戰(zhàn)爭(zhēng)可立即爆發(fā)，敦促各國(guó)撤離駐朝大使館人員。相對(duì)利好軍工板塊。

海外因素：

美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩可能進(jìn)一步放大歐洲風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)全球金融市場(chǎng)的沖擊。在國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)的情況下，外圍市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱是A股不可忽視的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。

A股：看空（下調(diào)）

評(píng)分: