[原] 開拓者研報(bào)第76期

2013-08-22 16:49 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1594 評(píng)論：(0) 作者：戴非

美國

盡管幾乎所有FOMC委員都同意在7月改變資產(chǎn)購買計(jì)劃的規(guī)模并不合適，但會(huì)議紀(jì)要對(duì)于每位委員預(yù)期的描述并不清晰。“一些（A few）”委員強(qiáng)調(diào)可能需要保持耐心，而“另一些（a few others）”則認(rèn)為很快放緩購債速度是合適的。另一方面，“多位（a number）”參會(huì)者（包括沒有投票權(quán)的委員）指出：至少在“市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策未來路徑的預(yù)期，包括對(duì)于資產(chǎn)購買計(jì)劃和聯(lián)邦基金利率變化的預(yù)期，與他們自己的預(yù)期非常一致”。總的來說，我們認(rèn)為會(huì)議紀(jì)要透露的信息與9月放緩QE一致，但無疑這并不確定。

會(huì)議紀(jì)要顯示在會(huì)議上對(duì)前瞻指引進(jìn)行了廣泛的討論。會(huì)議紀(jì)要顯示的對(duì)經(jīng)濟(jì)的評(píng)估整體上略悲觀，有美聯(lián)儲(chǔ)官員指出上半年的經(jīng)濟(jì)增長弱于預(yù)期。由于按揭利率走高、油價(jià)走高、全球經(jīng)濟(jì)放緩和持續(xù)的財(cái)政政策擔(dān)憂，“多位（a number of）”參會(huì)者對(duì)于短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速加快信心不足。此外，參會(huì)者對(duì)于就業(yè)市場(chǎng)狀況的整體評(píng)估仍然是“疲軟”。

會(huì)議紀(jì)要對(duì)于貨幣政策實(shí)施的長期規(guī)劃有一個(gè)特別的描述，包括對(duì)可能設(shè)立一個(gè)“固定利率不限制額度（fixed-rate, full-allotment）的隔夜逆回購來作為管理貨幣市場(chǎng)利率的補(bǔ)充工具”的概述。

整體來看：由于會(huì)議紀(jì)要本身并沒有對(duì)之前伯南克的時(shí)刻表做出修正，我們依然認(rèn)為9月份會(huì)是開始削減QE的時(shí)點(diǎn)。然而，這份紀(jì)要對(duì)應(yīng)的是7月末的FOMC會(huì)議，而8月份以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的指向頗為曲折，而新興市場(chǎng)也進(jìn)一步受到QE削減的干擾，聯(lián)儲(chǔ)在削減購債量級(jí)上可能會(huì)更為謹(jǐn)慎。目前對(duì)美元較為有利，警惕風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)看空黃金，A股表現(xiàn)仍將優(yōu)于其他新興市場(chǎng)股市。

美國7月成屋銷售增長6.5%，跳升至三年多來最高，年率為539萬戶，表明借款成本的飆升對(duì)住房市場(chǎng)復(fù)蘇的沖擊有限。數(shù)據(jù)高于預(yù)期，且可能令美聯(lián)儲(chǔ)更安心地推進(jìn)削減經(jīng)濟(jì)刺激措施的計(jì)劃。

關(guān)注今晚公布的首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)（前值32萬，預(yù)期33萬）以及Markit美國PMI初值（預(yù)期54.2）

美股：中性偏空（下調(diào)）

大宗商品：中性偏多（短期）看空（中長期）

黃金：中性偏空（短期，下調(diào)）看空（中長期）

美元指數(shù)：看多（短期，上調(diào)）看多（中長期）

歐洲

8月法國制造業(yè)PMI初值49.7持平7月，德國PMI 52，創(chuàng)25個(gè)月新高。歐元漲勢(shì)可能受限，因?yàn)闅W洲央行勢(shì)將維持利率在目前的紀(jì)錄低位0.5%，以支撐經(jīng)濟(jì)。

歐元/美元：中性偏空（短期，下調(diào)）看空（中長期）

新興市場(chǎng)

雖然早上公布的中國PMI數(shù)據(jù)相當(dāng)樂觀，但是還是擋不住整個(gè)亞洲市場(chǎng)繼續(xù)遭受血洗。僅今天一天內(nèi)，印尼盾對(duì)美元暴跌3%，印度盧比兌美元暴跌1.6%，創(chuàng)下歷史新低。而股票市場(chǎng)也是“血流成河”，MSCI亞太指數(shù)連跌四天，觸及一個(gè)月內(nèi)最低水平。與此同時(shí)，美國國債也繼續(xù)遭遇拋售，10年期國債收益率一度觸及2.9250%的高點(diǎn)，逼近3%大關(guān)。

我們認(rèn)為：新興市場(chǎng)最壞的情況還沒有到來。部分新興市場(chǎng)國家結(jié)構(gòu)矛盾突出，經(jīng)常賬戶赤字較大，過去靠資本流入來維持平衡。未來美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松將帶來更大的資本流出，并推升利率；新興市場(chǎng)將面臨更大不確定性。

但是爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能性小。不同于亞洲金融危機(jī)前，目前東南亞國家匯率靈活性已經(jīng)大幅增強(qiáng)，近期匯率貶值也一定程度上釋放了外部沖擊的壓力；同時(shí)，當(dāng)前新興市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備超過1990 年代的水平，政策當(dāng)局應(yīng)對(duì)資金流出的能力相對(duì)較大。

新興市場(chǎng)波動(dòng)短期內(nèi)對(duì)中國內(nèi)地直接影響不大。貿(mào)易渠道方面，新興市場(chǎng)國家增長放緩、貨幣貶值不利于中國出口，但影響程度有限。中國與東南亞雙邊貿(mào)易在中國全部貿(mào)易中占比較小，且發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)我國外需可起到一定彌補(bǔ)作用。

金融渠道的影響有兩個(gè)：總體風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，以及資產(chǎn)重新配置引發(fā)拋售價(jià)格尚未下跌的新興市場(chǎng)資產(chǎn)。二者都將導(dǎo)致資本流出新興市場(chǎng)。對(duì)中國而言，這將造成人民幣貶值預(yù)期，導(dǎo)致國內(nèi)流動(dòng)性偏緊，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成壓力。但與其他新興市場(chǎng)相比，中國經(jīng)濟(jì)基本面較好，體現(xiàn)在經(jīng)常賬戶存在盈余、通脹溫和、經(jīng)濟(jì)增速較高。同時(shí)，中國外匯儲(chǔ)備充足，資本賬戶未完全開放，央行對(duì)匯率管理能力較大，政策的回旋余地大。因此，中國受到的負(fù)面影響將小于其他新興市場(chǎng)。

中國本身的結(jié)構(gòu)性問題可能因?yàn)樾屡d市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升而更為突出，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)泡沫和外匯資產(chǎn)配置失衡兩方面。雖然貨幣政策工具可以對(duì)沖資本流出造成的人民幣流動(dòng)性減少，但是資本流出往往和私人部門變賣人民幣資產(chǎn)聯(lián)系在一起，央行的流動(dòng)性對(duì)沖難以消除風(fēng)險(xiǎn)偏好降低對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面沖擊，其中泡沫程度較大的房地產(chǎn)市場(chǎng)首當(dāng)其沖。另外，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模大，增加了政策穩(wěn)定匯率的能力，但也恰恰因?yàn)槲覈耐鈪R資產(chǎn)集中在政府手里，私人部門對(duì)外是凈負(fù)債，一旦人民幣升值預(yù)期和人民幣資產(chǎn)價(jià)格上升預(yù)期發(fā)生變化，私人部門可能有較強(qiáng)的變賣人民幣資產(chǎn)、增加外匯資產(chǎn)配置的需求。外部沖擊是否會(huì)加劇國內(nèi)結(jié)構(gòu)性矛盾，取決于政策應(yīng)對(duì)，但加快結(jié)構(gòu)改革更為重要。

香港的脆弱性較大。香港在全球金融危機(jī)以后加強(qiáng)了金融審慎監(jiān)管，尤其針對(duì)房地產(chǎn)泡沫，香港金管局采取了一系列的措施，有利于控制銀行受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響。與1997-98 年相比，港元聯(lián)系匯率制度安排有改善。利率變動(dòng)仍然是聯(lián)系匯率制自我穩(wěn)定機(jī)制的一部分，但短期內(nèi)利率大幅飆升的可能性降低。總體上，香港應(yīng)對(duì)資本流出的能力較亞洲金融危機(jī)時(shí)期有所提高。但是當(dāng)前香港的房?jī)r(jià)高企，泡沫甚至比亞洲金融危機(jī)前還要嚴(yán)重。而且，和97 年危機(jī)前住房按揭利率已經(jīng)很高相反，現(xiàn)在的按揭利率非常低，使得房地產(chǎn)受美聯(lián)儲(chǔ)政策變化、新興市場(chǎng)沖擊的影響更大。加上社會(huì)對(duì)一些政治問題的爭(zhēng)議，未來兩年香港面臨非常大的內(nèi)外環(huán)境的不確定性，維護(hù)聯(lián)系匯率制和有效的宏觀審慎監(jiān)管是金融穩(wěn)定的基石。

中國

宏觀經(jīng)濟(jì)

中國8月匯豐制造業(yè)PMI自11個(gè)月低位回升，并重歸榮枯線上方，顯示近期一系列穩(wěn)增長政策開始顯現(xiàn)效果，對(duì)制造業(yè)產(chǎn)生積極作用。

8月PMI初值升至50.1的榮枯線上方，為四個(gè)月高位；其中新訂單分項(xiàng)指數(shù)升至50.5，亦創(chuàng)下四個(gè)月高點(diǎn)。產(chǎn)出指數(shù)亦升回榮枯線上方，就業(yè)雖仍處于萎縮區(qū)間，但較7月明顯改善，不過新出口訂單水平較前月下降，顯現(xiàn)海外環(huán)境不太樂觀。當(dāng)月投入和產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)均升至50上方，顯示制造業(yè)領(lǐng)域近期的通縮困擾已有緩解。

盡管外需持續(xù)低迷，但近期的微調(diào)政策和企業(yè)補(bǔ)充庫存活動(dòng)初步顯現(xiàn)效果，助力制造業(yè)改善狀況。預(yù)計(jì)未來幾月，隨著效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)增速甚至還會(huì)有上升。

中國政府已陸續(xù)出臺(tái)一系列穩(wěn)增長舉措，如取消和下放行政審批，針對(duì)小微企業(yè)減稅，增加保障房、鐵路和節(jié)能和信息消費(fèi)領(lǐng)域的支出等。對(duì)于困擾制造業(yè)的產(chǎn)能過剩問題，決策層也出臺(tái)新舉措逐步化解。工信部公布今年首批工業(yè)行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能企業(yè)名單，涉及銅冶煉和氧化鋁等多個(gè)行業(yè)。

流動(dòng)性

中國人民銀行公開市場(chǎng)今日進(jìn)行460億元人民幣14天期逆回購操作，中標(biāo)利率持平于4.10%。央行本周凈投放720億元。銀行間回購利率全面回落。

央行公開市場(chǎng)連續(xù)的逆回購操作，略助緩資金面。不過市場(chǎng)資金供給機(jī)構(gòu)仍有限，因此月末之前，心態(tài)并不敢過于放松。

A股資金流向：8月20-21日滬深300連續(xù)2個(gè)交易日凈流出，合計(jì)43.4億元；創(chuàng)業(yè)板連續(xù)2個(gè)交易日凈流出，合計(jì)4.2億元。滬深300資金流出壓力較大，后市謹(jǐn)慎。

A股：看多（短期）中性偏多（中期）看空（長期）

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