[原] 開拓者研報第44期

2013-04-18 16:46 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1358 評論：(0) 作者：戴非

美國

宏觀經(jīng)濟

4月紐約州制造業(yè)指數(shù)從3月的9.2大幅下降至3.1，創(chuàng)下自1月份以來新低，并且遠低于預期的7.8；美國4月份住宅建筑商信心指數(shù)降至6個月新低。驗證了我們關(guān)于美國經(jīng)濟增長放緩的判斷。昨天CBOT波動性指數(shù)跳升18.3%，報16.51，顯示市場避險情緒大增。

企業(yè)盈利

美國銀行業(yè)績不及預期，股價下挫；科技股承壓，蘋果一度跌穿400美元。蘋果關(guān)鍵供應商－晶片生產(chǎn)商Cirrus Logic發(fā)布令人失望的營收預估，令投資人愈發(fā)擔心對蘋果iPhone和iPad的需求減弱。

大宗商品

自4月12日黃金崩盤后，原油等大宗商品同樣出現(xiàn)了大幅跳水，我們認為經(jīng)濟走弱并非大宗商品下跌的直接動因，宏觀經(jīng)濟與實體需求也不會在一夜之間崩塌。引導原油、黃金等大宗商品暴跌的根本原因可能在于金融市場的通縮預期，維持對大宗商品中長期看空觀點。

我們用國債收益率以及相應的通脹保值債券（TIPS）收益率之差來表征債券市場所包含的通脹預期，3月15日以來國債隱含通脹加速下行。歷史上國債隱含均衡通脹率隨著WTI原油價格波動，但四月兩者走勢出現(xiàn)一定程度背離。即使在WTI原油出現(xiàn)小反彈時通脹預期仍堅決下行，顯示資本市場存在一定的通縮預期。由于黃金自身也帶有規(guī)避通脹風險的屬性，價格波動時而也與通脹預期重合。引導原油、黃金等大宗商品暴跌的根本原因可能在于金融市場的通縮預期。因此，接下來通脹以及通脹預期的變化對黃金原油等大宗商品走勢至關(guān)重要。

在政府準備標售與消費者物價上漲連動的債券之際，美國抗通脹債券(TIPS)2013年的表現(xiàn)注定落后于傳統(tǒng)公債，為5年來頭一遭。自去年12月31日以來，抗通脹債券上漲0.2%，相當于年化報酬率為0.6%。而一般公債的年化報酬率已經(jīng)為2.2%。這是2008年以來抗通脹債券的回報首次低于美國公債。美國10年期公債收益率報1.69%，昨天觸及1.67%，為去年12月12日以來最低。這表明未來通脹可能傾向疲弱，驗證了市場的通縮預期，對大宗商品不利。

杜克大學教授Campbell R. Harvey表示，考慮通貨膨脹的速度后，金價仍有繼續(xù)大幅下挫的空間。他跟蹤了紐約黃金期貨價格與勞工部匯編的消費價格指數(shù)之比，并以此得出了上述結(jié)論。六月份交割的黃金期貨昨天的結(jié)算價為每盎司1,387.40美元，相當于3月份CPI價值的5.97倍。盡管金價本月下挫13%，但這個比例遠高于3.35倍這一1975年Comex推出黃金期貨以來的月均水平。金價和CPI之比要想回歸歷史平均水平，金價必須回落至每盎司800美元以下。Harvey說，隨著時間的推移，金價可能會降至這個水平，特別在越來越多的投資者拋售黃金交易所交易基金頭寸的情況下更是如此。需求一方無需太多行動，價格就會出現(xiàn)很大的變化，這是因為黃金供應相對穩(wěn)定。

美國3月CPI環(huán)比下降0.2%，為四個月來首次，同比上升1.5%，為八個月來最小增幅；衡量通脹預期的指標-美聯(lián)儲5年損益平衡通脹率創(chuàng)2月以來最低。全球通脹放緩將進一步打擊黃金人氣，維持對黃金中長期看空的觀點。不過短期金價將受益于實物買盤提振以及美國恐怖活動升溫而出現(xiàn)反彈（中印澳購金潮,美國金幣日售2噸，4月12日金價下跌的那個周末，香港周生生的黃金珠寶銷量跳升50%）。（繼波士頓馬拉松賽爆炸案后，美國化肥廠爆炸已造成60至70人死亡，數(shù)百人受傷，雖然美警方稱暫無證據(jù)顯示得州爆炸屬恐怖襲擊，但也不能排除這一可能性。此外，美國截獲一封寄給奧巴馬郵件，內(nèi)含蓖麻毒素）

美股：看空（下調(diào)）

大宗商品：看空

美元指數(shù)：看多

黃金：中性偏多（短期）看空（中長期）

歐洲

歐元兌美元周三錄得約一年來最大單日跌幅，因歐元區(qū)降息傳聞挫傷歐元，且英國及加拿大經(jīng)濟乏力增加了美元的吸引力。此前華爾街日報報導稱，歐洲央行管委魏德曼表示，如果歐元區(qū)狀況惡化，歐洲央行可能進一步降息。我們維持歐洲央行可能在2季度降息的判斷。

歐元/美元：看空

中國

宏觀經(jīng)濟

產(chǎn)出缺口進一步擴大。3 月工業(yè)增加值同比增長8.9%，明顯低于我們及市場的預期，其中輕、重工業(yè)都出現(xiàn)了明顯下滑，而且產(chǎn)出缺口也是進一步擴大，指向生產(chǎn)增速出現(xiàn)比較明顯的放緩。

產(chǎn)銷率回落，指向需求增長進一步放緩。在生產(chǎn)放緩的背景下，產(chǎn)銷率出現(xiàn)進一步回落，顯示需求增長進一步放緩。從制造業(yè)PMI 等數(shù)據(jù)來看，企業(yè)當前的生產(chǎn)是采取“以銷定產(chǎn)”比較謹慎的模式，產(chǎn)銷率的回落使得企業(yè)在接下來會繼續(xù)保持謹慎，這會避免經(jīng)濟出現(xiàn)大的波動。

出口交貨值進一步下滑，驗證貿(mào)易虛增。3 月份的進出口數(shù)據(jù)中對港臺進出口以及海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)的進出口都有異常增長，我們判斷存在貿(mào)易虛增，外資借此來套利人民幣，而真實進出口可能增長較弱。3 月的出口交貨值同比進一步回落，顯示外需并沒有進出口數(shù)據(jù)看上去那么強，也驗證了我們關(guān)于虛假貿(mào)易的判斷。

基建投資可能繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。從基建投資同比回升，以及中央項目投資大幅回升來看，政府已經(jīng)在3 月就開始加大了基建投資的投放力度，而且采取的是比較穩(wěn)健的方式。我們判斷基建投資在接下來會繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。

二季度地方投資回升可能弱于季節(jié)性。中央項目投資有反彈，但地方項目投資同比出現(xiàn)回落。我們認為地方投資的回落可能受到“反腐”以及對未來現(xiàn)金流預期的影響。二季度“反腐”的影響可能會逐漸減弱，這有助于地方投資的回升。但對流動性預期的影響是更長期的問題，可能會持續(xù)存在，加上高層對地方政府債務風險的日益重視和嚴厲監(jiān)管，導致地方投資的回升可能弱于季節(jié)性。

從季節(jié)性上來看，二季度會有復蘇。但從驅(qū)動力上來看，除了季節(jié)性，找不到另外的因素，而且投資、消費、出口增長可能都會偏弱，因而我們認為二季度的季節(jié)性復蘇會偏弱。

基于季節(jié)效應和基數(shù)效應，我們預計2季度GDP增速仍有望小幅回升至7.8%。但融資超增不可持續(xù)，預測下半年經(jīng)濟增速將重新下滑至7.4%左右。投資下滑后對增長的貢獻率僅為30%，而消費貢獻率超過50%，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更合理。未來應該接受較低增速而換取更有質(zhì)量的增長。

房地產(chǎn)

地產(chǎn)商資金狀況繼續(xù)改善，但未來投資或趨謹慎。從新開工的領先指標“商品房銷售額/房地產(chǎn)開發(fā)投資”來看，地產(chǎn)商的現(xiàn)金狀況繼續(xù)改善，但可能并不會在接下來轉(zhuǎn)化為新開工，未來的投資可能偏謹慎，原因是：1）“國五條”地產(chǎn)調(diào)控帶來了不確定性；2）地產(chǎn)商在2 季度面臨信托備付壓力；3）表外融資的監(jiān)管增加了地產(chǎn)商融資難度，地產(chǎn)商可能會“存糧過冬”。

下半年地產(chǎn)在建面積面臨過低風險。季調(diào)新開工面積在11 年7 月見頂后不斷走低，在建面積的環(huán)比增速在10 年9 月之后也不斷回落。地產(chǎn)項目的周期大約是2 年，新開工面積領先于在建面積。3 月的新開工出現(xiàn)了明顯下滑，導致新開工/在建大幅回落，如果這種情況繼續(xù)，那么在建面積的增速將進一步放緩，導致在建面積可能在下半年過低，從而使得下半年地產(chǎn)投資面臨過快下行風險。

竣工面積反常收縮，或?qū)е碌禺a(chǎn)投資減速快于在建面積收縮。在新開工明顯下滑的同時，竣工面積出現(xiàn)了反常大幅收縮。原因可能是財務上的調(diào)整，或者是地產(chǎn)商故意減緩竣工。具體的原因還需要繼續(xù)觀察。但如果原因是后者，那就意味著地產(chǎn)商并不是像我們先前認為的那樣去加速完工，這會導致地產(chǎn)投資減速快于在建面積的收縮。

價格方面：統(tǒng)計局跟蹤的70個大中城市中，68個城市3月份新建商品住宅價格同比攀升，房價上漲城市的數(shù)量創(chuàng)2011年9月份以來新高。廣州的漲幅最大，較上年同期上漲11.1%。北京和上海的漲幅分別為8.6%和6.4%，均創(chuàng)2011年1月份政府調(diào)整數(shù)據(jù)統(tǒng)計方式以來的最大漲幅。如果房價繼續(xù)上漲，將引發(fā)更加嚴厲的調(diào)控政策，對房地產(chǎn)板塊利空，這也將拖累大盤。

銀行

兩位接近銀監(jiān)會的消息人士透露，中國銀監(jiān)會近日要求各家政策性銀行及國有、股份制商業(yè)銀行在5月8日前上報同業(yè)敞口的風險管理情況，因同業(yè)風險或被納入大額風險敞口限額。這給近年來靠擴大同業(yè)資產(chǎn)來維持規(guī)模高增長的各家銀行有所警示。我們認為：銀監(jiān)會要求銀行上報同業(yè)敞口風險管理情況，暗示未來可能會對銀行同業(yè)業(yè)務加強管制。

近年來中國銀行業(yè)的同業(yè)資產(chǎn)大幅擴張推動了銀行規(guī)模的高速增長。2012年上市銀行總資產(chǎn)規(guī)模增速18%,環(huán)比2011年提高2%。大多數(shù)銀行同業(yè)資產(chǎn)增速均超過貸款增速。申銀萬國此前預計，2012年同業(yè)資產(chǎn)增速將達到62%，占比也將由2011年的11%提升到15%。民生銀行年報顯示，截至去年末，該行同業(yè)資產(chǎn)及負債分別較上年增長了155.14%及173.34%。同業(yè)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比從2011年底的18.44%躍升至去年末32.66%。

近期市場普遍憂慮，中國銀行業(yè)正在通過理財產(chǎn)品、同業(yè)業(yè)務等手段向“影子銀行”轉(zhuǎn)移高風險資產(chǎn)，從而使正規(guī)金融體系報表上所顯示的風險降低。目前銀行同業(yè)業(yè)務主要包括有代理同業(yè)資金清算、同業(yè)存放、債券投資、同業(yè)拆借、外匯買賣、衍生產(chǎn)品交易、代客資金交易和債券投資、同業(yè)資產(chǎn)買賣回購、票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)等業(yè)務。目前銀行同業(yè)風險敞口較大的兩塊是資金交易，如債券投資、資金拆借，另一塊是票據(jù)業(yè)務，銀行間的同業(yè)資產(chǎn)業(yè)務風險權(quán)重按20%至25%計算的，比如一家國有大行給出的同業(yè)額度一年5萬億，與100多家同業(yè)往來，如持有一家國開行的債券就會有好幾千億，盡管違約率很低，但屬于大額風險敞口。

此外，銀監(jiān)會近日下發(fā)《關(guān)于加強2013年地方融資平臺風險監(jiān)管的指導意見》，要求各家銀 行控制對地方政府融資平臺的全口徑債權(quán)，嚴格規(guī)定了可以新發(fā)平臺貸款的條件。在地方政府負債快速擴張的背景下，銀監(jiān)會一系列政策出臺控制資金流向，使得平臺公司的融資渠道收緊。同時地產(chǎn)調(diào)控也可能對地方政府的賣地收入產(chǎn)生負面拖累，因此雖然這些改革措施有助于提升金融體系中長期的穩(wěn)定性，但短期將引發(fā)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂。

銀行板塊的走弱也將推動股指走弱。目前可以做空同業(yè)資產(chǎn)占比較大的銀行，如民生、興業(yè)等。

地方政府債務

中國審計界一名高層人士稱，地方政府債務已經(jīng)“離開可控的范圍”，可能引發(fā)比美國住宅市場崩潰更大的金融危機。中國領先的會計師事務所信永中和董事長張克表示，他的擔憂意味著，他已基本上不再為地方政府的債券發(fā)行背書。中國金融業(yè)的一名體制內(nèi)人物（張克是中國注冊會計師協(xié)會副會長）發(fā)表如此嚴厲的言論是罕見的。 2013年第一季度，地方政府旗下的投資公司發(fā)售了2830億元人民幣債券，同比增長一倍多。通常人們會預期這樣的增長將提振經(jīng)濟，但2013年首季中國經(jīng)濟增長意外放緩至7.7%。從公共廣場到道路修繕，許多地方政府投資于回報平平的項目，因此只能依靠滾轉(zhuǎn)債務來償還債權(quán)人。只有用發(fā)新債還舊債，總有一天這個循環(huán)會畫不下去。上周，惠譽下調(diào)了中國主權(quán)信用評級，這是1999年以來首次。昨天穆迪將中國評級展望從正面下調(diào)為穩(wěn)定。

我們認為中國地方政府債務風險將對股市構(gòu)成中長期利空。

流動性

雖然自2012年11月2日浙江世寶上市之后，A股IPO便處于暫停狀態(tài)，但上市公司“抽血”的行為卻從沒有絲毫收斂。今年以來上市公司通過增發(fā)、配股、發(fā)債等再融資途徑募集資金近4700億元，相對于IPO，上市公司再融資對市場資金面的沖擊更為明顯。除了已實施的再融資外，籌劃中的上市公司再融資項目也為數(shù)不少，滬深兩市目前僅推出增發(fā)預案的上市公司就多達69家，擬募資總額達到1285.62億元。

今日人民幣兌美元貶值0.14%，為2月18日以來最大跌幅，至6.1808；先前中國央行調(diào)低人民幣兌美元匯率中間價0.12%，至6.2416元人民幣，降幅為8月27日以來最大。 中國央行副行長易綱：人民幣匯率浮動幅度不久將進一步擴大，中國正密切關(guān)注部份國家的匯率政策。 我們預計：中國央行將把人民幣每日波動區(qū)間由目前的+/-1%，放寬至+/-1.5-2%。中國似乎不愿意看到人民幣持續(xù)升值，因為這樣可能成為貨幣戰(zhàn)爭的受害者。如果人民幣出現(xiàn)貶值預期，將對流動性極為不利。

我們認為，當前外資流入中國是由于人民幣低彈性導致的套利機會，而不是對中國經(jīng)濟增長的前景看好。這種套利資金的流入很可能使得人民幣匯率被高估，從而外資流入的可持續(xù)性值得懷疑。

央行今日進行430億元人民幣的正回購操作，期限28天。本周將凈回籠140億元，力度較上周的-170億繼續(xù)略有下降，對流動性偏空。

國內(nèi)資金流向：根據(jù)WIND，A股資金延續(xù)流出趨勢。4月15-17日日均流出6.3億元，較上周日均流出7.2億小幅放緩。

事件

禽流感疫情仍在持續(xù)擴散，專家預計病例數(shù)仍有可能繼續(xù)增加。截至17日17時，全國共報告人感染H7N9禽流感確診病例82例，其中5人已治愈出院、死亡17人。據(jù)國際頂尖醫(yī)學期刊《新英格蘭醫(yī)學雜志》刊文稱，醫(yī)學專家Timothy Uyeki和Nancy Cox發(fā)表報告說，目前的病例可能只是冰山一角，他們警告說，H7N9可能會引發(fā)大流行，新型H7N9病毒出現(xiàn)基因變異，已加強傳染人類的能力。世衛(wèi)組織駐中國衛(wèi)生官員Michael O'Leary表示，預期中國會出現(xiàn)更多H7N9病例。

國內(nèi)家禽業(yè)受到重大沖擊, 截至15日，肉雞雞苗直接損失超過37億元人民幣，活雞及雞肉產(chǎn)品銷售損失超過130億元。

海外因素

由于投資者對全球經(jīng)濟放緩、企業(yè)盈利低于預期等方面的擔憂情緒加重，Egan-Jones下調(diào)德國評級，全球股市普遍大幅下跌。目前大宗商品的暴跌開始向股市蔓延，我們預計這將加重A股的下行壓力。

美國仍然是這個世界的主導國，美元仍然是整個價格體系的錨。站在美國的角度，從2012年開始的未來十年，其基本特征是：低通脹、經(jīng)濟穩(wěn)定、美元偏強、企業(yè)利潤率恢復、勞動報酬上升、股市繁榮。從歷史經(jīng)驗看，如果美國未來通脹可控，道瓊斯指數(shù)可以到達三萬點以上。

中國的歷史相位與美國存在位差，當前的美國是一個典型的出清經(jīng)濟體，而中國還在出清之前。在中國經(jīng)濟出清之前，股市不存在大牛市的基礎。中國的出清方式?jīng)Q定了未來中國的通脹。目前中國經(jīng)濟還有恢復的彈性，如果房價出現(xiàn)下跌趨勢之后，政府繼續(xù)開閘放水，惡性通脹就會出現(xiàn)，人民幣對美元的升值趨勢就會逆轉(zhuǎn)。中國處在一個極其危險的時刻，化危為安需要大智慧。

A股：看空

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