[原] 開拓者研報第84期

2013-09-23 16:56 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1586 評論：(0) 作者：戴非

美國

市場本以為美聯(lián)儲將“謀定而動”，未曾想其“三思緩行”。對于此次讓市場措手不及的決策，金融條件收緊、財政拖累臨近或許能給予部分解釋，但聯(lián)儲在9月會議之前未做充分溝通恐怕也難辭其咎。

就在市場一致憧憬美聯(lián)儲開啟削減QE的第一步時，9月17-18日上美聯(lián)儲出人意料地宣布維持當前每月850億美元的QE步伐不變。相較于市場預期，聯(lián)儲措辭發(fā)生以下具體變化：

聯(lián)儲稱“在調(diào)整資產(chǎn)購買步伐之前，美聯(lián)儲決定等待更多的證據(jù)來驗證經(jīng)濟活動好轉(zhuǎn)可持續(xù)”。

聯(lián)儲強調(diào)“資產(chǎn)購買步伐調(diào)整并無預定的時間表，而取決于聯(lián)儲對經(jīng)濟前景的判斷和對利弊的權(quán)衡。”

伯南克在新聞發(fā)布會上稱失業(yè)率無法完全反映勞動力市場的健康程度。并且不再言明當失業(yè)率降至7%時完全終止QE，而是模糊地稱勞動力市場大幅改善是終止資產(chǎn)購買的信號。

聯(lián)儲未調(diào)整前瞻性指引，但伯南克稱失業(yè)率“顯著（considerably）”低于6.5%時聯(lián)儲才會加息。

據(jù)稱，美聯(lián)儲主席伯南克即將卸任是其此次溝通失誤的一個原因。這是一個尷尬期，美聯(lián)儲領(lǐng)導層很難發(fā)出強有力的聲明。貝南克處于跛鴨狀態(tài)，似乎表現(xiàn)低調(diào)，

我們認為退QE可能將延至明年一季度，退出寬松政策的整個時間表也將后移半年左右。對美國經(jīng)濟而言，延長貨幣寬松有助于抵御前期利率快速上漲、未來財政僵局給經(jīng)濟帶來的下行壓力。

10月29-30日會議上，圍繞政府停擺、債務上限談判的政黨之爭可能正如火如荼。按照國會預算辦公室（CBO）的估算，美國財政部資金將在10月底至11月初期間枯竭。如果兩黨延續(xù)過去“不到最后一刻不達成協(xié)議”的談判風格，那么僵局難免會持續(xù)至11月。因此美聯(lián)儲屆時可能仍然對未來財政政策走向憂心忡忡。

12月17-18日會議上，正值節(jié)日購物季，屆時宣布退出QE將是危險之舉，畢竟其對股市帶來的負面影響可能會沖擊對美國經(jīng)濟至關(guān)重要的居民消費。

既然美聯(lián)儲對近期金融條件收緊明確表達了擔憂，那么這也意味著其可能需要更多數(shù)據(jù)來印證經(jīng)濟增長（特別是是對利率敏感的房地產(chǎn)活動和耐用品消費）的強勁程度。利率對房地產(chǎn)活動影響的滯后性可能會拉長這一觀察期。

我們認為美聯(lián)儲此次意外決定的最重要后果是未來政策不確定性增大、能見度驟降，將導致全球無風險利率走勢難測。市場需重估聯(lián)儲的政策目標和反應函數(shù)，聯(lián)儲需在懷疑和質(zhì)疑聲中重塑威信和公眾預期。博弈需重構(gòu)、均衡恐難產(chǎn)，未來市場波動或難免上升。

油價：隨著戰(zhàn)爭概率下降，油價促漲因素正在減少。相反，美聯(lián)儲提及推遲減少購債主因是經(jīng)濟復蘇進程不令人放心，讓全球經(jīng)濟問題引發(fā)的對石油需求的擔憂有所上升，接下來油價可能面臨暴跌。

美元：美聯(lián)儲決議證實QE退出進程遠低于市場預期，雖然仍有雜音稱不排除10月份退出，但我們預計年內(nèi)都不可能再有什么退出動作了——除了伯南克將把重大政策留待下任主席給出（10月末），決議也強化了美國經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)仍不夠強勁的預期。所以，美元雖然會在近期出現(xiàn)階段性的弱勢反彈，隨后可能就會出現(xiàn)中期暴跌。

黃金等貴金屬和大宗商品將與美元走反向趨勢，呈現(xiàn)先跌后漲。

關(guān)于債務上限：投資者未來一兩周可能會試圖避開股市，因為華府即將上演最新版的財政鬧劇。這種心態(tài)可以理解。美國政府有關(guān)門的可能，甚至可能更糟的是，聯(lián)邦債務出現(xiàn)違約，這讓人回憶起2011年的華府內(nèi)訌，美國因之失去AAA的最高主權(quán)債信評級，亦成為上次美國股市展開全面修正的主要原因。不過，華爾街分析師感覺這次財政爭端中，虛言恫嚇的成分居多，而且有些威脅純屬夸大其詞。

這次秋季的財政爭端有兩個不同但又彼此聯(lián)系的截止日期。

首先，如果沒能在9月底達成預算協(xié)議，聯(lián)邦政府有可能從10月1日起關(guān)門歇業(yè)。之后，10月中旬時，議員們必須投票上調(diào)聯(lián)邦債務上限，以防止政府出現(xiàn)違約。

幾周以來，各方一直在故作姿態(tài)。最新的進展是，共和黨控制的眾議院周五通過立法，保證在截至12月中旬的這段時間里聯(lián)邦機構(gòu)有錢可用，但其中也插入了一項拒絕向總統(tǒng)奧巴馬的醫(yī)保改革計劃提供資金的條款。控制參議院的民主黨則表示，他們將在那項立法提交至參議院表決時廢除那個條款。參議院表決很可能在下周舉行。

華爾街人士對華盛頓正在上演的事件持樂觀看法。“在這些事件落幕之前，不確定性可能上升，但我們認為這次持續(xù)時間可能很短，而且可能沒有最近幾次那么嚴重，”高盛稱。

美股：中性（短期）

大宗商品：中性偏空（短期）看空（中長期）

黃金：中性偏空（短期，上調(diào)）看空（中長期）

美元指數(shù)：中性偏多（短期）看多（中長期）

歐洲

默克爾大選獲勝，或?qū)⒊借F娘子撒切爾，成為歐洲在任時間最長的女首相。默克爾接下來的難題是，必須與反對黨社民黨（SPD）聯(lián)合組閣。現(xiàn)在德國的聯(lián)合政府是由默克爾領(lǐng)導的基督民主聯(lián)盟CDU（包括姐妹黨基督社會聯(lián)盟SCU），和自由民主黨（FDP）結(jié)盟組成的。

然而，根據(jù)德國憲法，得票率低于5%的政黨無法進入議會。FDP目前得票率為4.8%，無法進入議會。

默克爾連任有助于德國政策延續(xù)性，由德國主流政黨而非極端退歐政黨掌握議會短期對歐元區(qū)利好。

歐元/美元：中性（短期）看空（中長期）

中國

宏觀經(jīng)濟

9月匯豐中國制造業(yè)PMI初值51.2，創(chuàng)6個月新高，預期50.9，前值50.1；顯示經(jīng)濟回暖持續(xù)。隨著國內(nèi)微刺激政策拉動投資增長加快，加之外部需求企穩(wěn)回升，預期經(jīng)濟回暖勢頭在未來幾個季度仍將持續(xù)。經(jīng)濟穩(wěn)中有升無疑有助于改革的深化及推進，而后者正是經(jīng)濟中長期可持續(xù)增長的關(guān)鍵。

9月制造業(yè)生產(chǎn)分項指數(shù)初值升至51.1，創(chuàng)下五個月高位，上月終值為50.9；新訂單指數(shù)創(chuàng)下六個月高點，新出口訂單則為六個月來首度返回50上方。此外，投入和產(chǎn)出價格指數(shù)雙雙上升，表明上下游需求在好轉(zhuǎn)；采購庫存指數(shù)八個月來首度返回50上方，產(chǎn)成品庫存指數(shù)亦現(xiàn)回升，則從側(cè)面表明企業(yè)對未來的預期正逐漸好轉(zhuǎn)。9月經(jīng)濟增速雖明顯弱于8月但好于6月，應與7月大致相當。預測9月工業(yè)增速為9.9%，三季度GDP為7.7%。

雖然近期政策面沒有大信號，但地方政府的表現(xiàn)表明，改革理念逐漸在行政系統(tǒng)內(nèi)部下沉；新的反腐工程正在以平穩(wěn)務實的方式推進，這些措施使得行政系統(tǒng)的變化正變得越來越明顯。

地產(chǎn)前兩周商品房周均成交量較8月環(huán)比上升2%，但全月銷量可能低于市場預期；9月第一周乘用車銷量環(huán)比8月第一周增長34%，預計下半年銷量存在上行風險，終端價格企穩(wěn)回升；8月空調(diào)銷量維持較快增長，經(jīng)銷商補庫存需求較大，研究員對未來幾個月空調(diào)出貨量增長維持樂觀。

部分中游周期性行業(yè)景氣度變化不大。主要的行業(yè)差異體現(xiàn)在，鋼鐵行業(yè)部分指標環(huán)比走軟，可能面臨旺季不旺；水泥、工程機械的銷售指標在環(huán)比變好。9月上旬發(fā)電量同比增長6.3%，在8月創(chuàng)新高后回落。重卡庫存低位略有回升。

上游資源行業(yè)或旺季不旺。秦皇島港煤庫存仍處于較高水平，動力煤價格近期弱勢向下，但研究員判斷已經(jīng)觸底企穩(wěn)。工業(yè)金屬8月進口環(huán)比下行，中國保稅區(qū)庫存略降，研究員預計9月工業(yè)金屬指標將差于7、8月，10月市場可能趨于冷淡。

流動性

三季度末國內(nèi)不會出現(xiàn)“錢荒”,但是,改善的空間也很小。央行通過逆回購、SLO、SLF等工具靈活調(diào)節(jié)流動性,加上外匯占款改善,因此9月底“錢荒”難再現(xiàn),大盤系統(tǒng)性風險不大。但是,美聯(lián)儲對QE退出采取按兵不動,那么,中國作為資金避風港的作用降低,外匯占款難以進一步改善,另外,央行更有動力針對8月份猛烈反彈的表外融資進行監(jiān)管,因此,資金面難松。

中期針對QE退出的預期反而更見不穩(wěn)定,這只是結(jié)束的開始,風浪并未停息。此次美聯(lián)儲按兵不動,是多年來少有的“美聯(lián)儲說將要做什么而沒有做”,這反而導致了市場預期方面更大的混亂,從周三美股大漲而周四周五大跌吞沒漲幅即可看出。之后,10月、12月的美聯(lián)儲會議之前,10月債務上限的逼近,以及每次重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之后都將對市場產(chǎn)生擾動。

對中國來講，美聯(lián)儲推遲量化寬松退出的時間點是短期利好，中期利空。較低的美元利率有利于全球經(jīng)濟增長，也減輕人民幣對新興市場貨幣的升值壓力，兩者都有利于我國出口的增長，鞏固短期經(jīng)濟增長企穩(wěn)的基礎(chǔ)。另一方面，國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫還在擴張，而美聯(lián)儲的決策將降低我國資金流出的壓力，限制了一個間接緊縮房地產(chǎn)市場融資的渠道，增加了主動調(diào)控的壓力。

今日銀行間回購利率全面上揚，7天回購上揚1%。

資金流向：今日滬深300流出1.4億元，創(chuàng)業(yè)板流入4.5億元，資金進一步回流成長股。

市場風格

美聯(lián)儲按兵不動,難以推動周期股重演2010年10月QE2推出時的反彈行情。因為,QE退出,該來的總會來的,更關(guān)鍵的因素是,9月上旬工業(yè)品價格顯示經(jīng)濟“旺季不旺”、資金面中性偏緊、周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩,投資者對于經(jīng)濟“走老路”深惡痛絕,旺季不旺。因此,如果中秋節(jié)后周期股借勢反彈,則可在國慶節(jié)前逢高獲利了結(jié),只是脈沖行情,而不具備中級行情機會。

當前“改革紅利”行情的本質(zhì)是,投資者對中國以改革和轉(zhuǎn)型新路的期待,從而替代以往過度依賴“擴張赤字、超發(fā)貨幣、重復投資的老路”。后續(xù)改革預期可能支撐結(jié)構(gòu)性行情到三中全會之前。

政治局會議已經(jīng)將三中全會的關(guān)鍵詞定調(diào)為“全面深化改革”,因此,對于管理層后續(xù)的改革措施,還是可以有所期待,特別是在土地、金融、戶籍制度、對外開放等方面做出重要的制度性突破。

后續(xù)重點關(guān)注的改革機會,首先,金融改革,催化劑是中國(上海)自貿(mào)區(qū)、資產(chǎn)證券化、優(yōu)先股試點等,其中,中國(上海)自貿(mào)區(qū)將于9月底正式掛牌,前期調(diào)整“擠泡沫”之后至少有望迎來反抽行情,以及相關(guān)細則下實質(zhì)性受益的個股行情。其次,并購重組和國企改革。第三,土地改革。第四,要素價格改革。

核心配置繼續(xù)優(yōu)選消費和新興行業(yè)龍頭。戰(zhàn)略上把握“新經(jīng)濟”,深入優(yōu)選受益于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向的行業(yè)龍頭,逢低耐心淘金信息消費、節(jié)能環(huán)保新能源、消費醫(yī)藥等。所謂“新經(jīng)濟”在于,新的創(chuàng)新潮流,帶動新的商業(yè)模式和產(chǎn)業(yè)升級;新的人口結(jié)構(gòu),帶來消費率趨勢性上升,帶來消費的新模式;新一屆政府新的政策思路,帶來改革的制度性紅利和市場化創(chuàng)新。

A股：中性偏多（短期）中性偏多（中期）看空（長期）

國債

上周央行公開市場零投放，資金備付則仍相對充足、風險溢價也小幅回落。一級投標需求回暖，帶動利率債收益率紛紛回落，國債曲線平坦下移、10 年國債收益率回落至4.05%；資金面超預期好轉(zhuǎn)有助交易樂觀情緒延續(xù)，負面因素邊際上也有一定改善，不過考慮到央行貨幣政策可能有進一步偏緊風險，維持短期內(nèi)利率債寬幅震蕩的判斷，有下行壓力。

TF1312：中性偏空（短期）

評分: