[原] 開拓者研報(bào)第86期

2013-10-10 17:24 來(lái)源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1524 評(píng)論：(0) 作者：戴非

美國(guó)

債務(wù)上限：

華盛頓的政治僵局在周三有所緩解：保守派共和黨人對(duì)短期提高債務(wù)上限持開放態(tài)度；同時(shí)眾議院共和黨領(lǐng)袖準(zhǔn)備與奧巴馬見面會(huì)談，這將是政府關(guān)門后他們首次見面。國(guó)會(huì)眾議院預(yù)算委員會(huì)主席、共和黨人Paul Ryan周三給保守派共和黨人提出了一個(gè)方案：將美國(guó)債務(wù)上限延長(zhǎng)4-6周，同時(shí)討論更廣泛的削減赤字的談判。據(jù)WSJ報(bào)道，按照他的方案，如果削減赤字越多，債務(wù)上限延長(zhǎng)的期限就越長(zhǎng)。

美國(guó)國(guó)會(huì)兩黨的國(guó)會(huì)助手們表示，眾議院共和黨及參議院民主黨領(lǐng)袖對(duì)于短期提高債務(wù)上限持開放態(tài)度。彭博認(rèn)為這標(biāo)志著兩黨向避免債務(wù)違約跨出第一步。

由于歐巴馬堅(jiān)持不同意在上調(diào)舉債上限方面附加任何政策條件，雙方可能會(huì)在此方面出現(xiàn)爭(zhēng)執(zhí)。共和黨人一直在討論為上調(diào)舉債上限附加一長(zhǎng)串該黨的優(yōu)先目標(biāo)，例如削減應(yīng)得權(quán)益計(jì)劃開支、調(diào)整2010年的醫(yī)改法案以及批準(zhǔn)TransCanada Corp.的Keystone XL管道項(xiàng)目。

如果國(guó)會(huì)在10月17日之前不上調(diào)政府的舉債上限，美國(guó)的舉債權(quán)限將到期。據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的數(shù)據(jù)顯示，屆時(shí)政府將只有300億美元左右的資金用于償付其各種賬單，將無(wú)力償付10月22日至10月31日期間的款項(xiàng)。自10月1日以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦政府一直處于部分關(guān)停狀態(tài)。

高盛預(yù)計(jì)財(cái)政部現(xiàn)金余額最遲將在10 月31 日耗盡，這個(gè)時(shí)間還可能大大提前。在10 月17 日之后，財(cái)政部可以繼續(xù)進(jìn)行拍賣，對(duì)到期債券延期，但不能發(fā)行新債。在當(dāng)前規(guī)模下，10 月份的月底結(jié)算拍賣將籌集大量?jī)衄F(xiàn)金。如果未上調(diào)債務(wù)上限，拍賣規(guī)?？赡艽蠓鳒p，或者部分月底國(guó)債結(jié)算拍賣可能推遲。

如果財(cái)政部缺少按期支付全部賬單的充足現(xiàn)金，技術(shù)復(fù)雜性以及法律不確定因素可能使財(cái)政部無(wú)法優(yōu)先支付所有開支。但高盛認(rèn)為財(cái)政部可以確保充足現(xiàn)金用以支付國(guó)債利息。財(cái)政部可能還有其他政策選項(xiàng)。

如果未能償還國(guó)債本金或利息，因評(píng)級(jí)暫時(shí)下調(diào)至選擇性違約，投資經(jīng)理被迫直接大量賣出美國(guó)國(guó)債的可能性相對(duì)較低。更令人擔(dān)憂的問題是由于終端投資者的擔(dān)憂，資金贖回可能大范圍增加，從而引發(fā)貨幣市場(chǎng)共同基金結(jié)清國(guó)債。

如果債務(wù)上限在財(cái)政部耗盡現(xiàn)金余額前未能上調(diào)，財(cái)政部可能被迫迅速削減預(yù)算赤字以避免超限。高盛估算財(cái)政支出削減規(guī)模可能相當(dāng)于GDP 的4.2%（折年）。對(duì)季度增長(zhǎng)率（而非增長(zhǎng)水平）的影響可能更大。如果這種情況出現(xiàn)且未能迅速扭轉(zhuǎn)，將可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)迅速陷入低迷。

耶倫被提名擔(dān)任下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席：

耶倫現(xiàn)年67歲，1946年出生于紐約布魯克林區(qū)一個(gè)猶太家庭，擁有布朗大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位和耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。曾先后在哈佛大學(xué)、倫敦經(jīng)濟(jì)政治學(xué)院和加利福尼亞大學(xué)伯克利分校任教。她的研究領(lǐng)域側(cè)重于勞動(dòng)力市場(chǎng)，對(duì)失業(yè)現(xiàn)象的成因和對(duì)策，對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期就業(yè)市場(chǎng)模式有著深入研究，是主張用貨幣刺激政策緩解失業(yè)的“鴿”派人物。耶倫擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)要職前，曾一度是學(xué)術(shù)界的活躍分子，而她的研究領(lǐng)域非常廣泛：廣告、失業(yè)、非婚生子都是她的涉獵范圍。

1.她一直推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)使用激進(jìn)的新政策來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。耶倫在學(xué)術(shù)研究上一直更多地專注于失業(yè)的成本和成因，并一直呼吁美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)高失業(yè)作出強(qiáng)而有力的應(yīng)對(duì)。她認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)處于如此疲軟的狀態(tài)下，通脹是不大可能出現(xiàn)的——至今，她的這個(gè)觀點(diǎn)一直都是正確的。在今年2月的演講中，耶倫表示：“對(duì)我來(lái)說(shuō)，這些不只是統(tǒng)計(jì)結(jié)果。我們知道，長(zhǎng)期失業(yè)對(duì)工人和他們的家庭來(lái)說(shuō)是毀滅性的。”

2.她曾經(jīng)一度擔(dān)憂通脹過高。耶倫的公開言論和過去的行動(dòng)顯示，她致力于保持低通脹水平。在2011年的演講中她表示，美聯(lián)儲(chǔ)“決心確保不會(huì)重滔60年代末和70年代的覆轍，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)并沒有強(qiáng)而有力地應(yīng)對(duì)上升的通脹水平。”

耶倫是美聯(lián)儲(chǔ)采取2%通脹目標(biāo)的長(zhǎng)期支持者，并在2012年美聯(lián)儲(chǔ)公布該通脹目標(biāo)背后起了重要的作用。在1996年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)官員的耶倫就和當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘爭(zhēng)論合理的通脹水平問題，耶倫認(rèn)為過低的通脹水平和過高的通脹水平一樣，都會(huì)損害經(jīng)濟(jì)——現(xiàn)在這個(gè)觀點(diǎn)已經(jīng)得到美聯(lián)儲(chǔ)的廣泛認(rèn)同，但那時(shí)并沒有。1996年的晚些時(shí)候，耶倫呼吁格林斯潘上調(diào)短期利率，因?yàn)閾?dān)憂過熱的經(jīng)濟(jì)可能導(dǎo)致過高的通脹，但格林斯潘否決了耶倫的建議。

3.她是一個(gè)優(yōu)秀的預(yù)測(cè)者。美聯(lián)儲(chǔ)必須預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和失業(yè)率水平來(lái)制定政策。據(jù)WSJ的分析發(fā)現(xiàn)，在2009-2013年之間，耶倫的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率是現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)官員中最高的。

4.金融危機(jī)使她成為更嚴(yán)格金融監(jiān)管的信奉者。耶倫已經(jīng)表示，2008年金融危機(jī)（當(dāng)時(shí)她擔(dān)任舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席）使她從一位有些“溫和的”地區(qū)性銀行監(jiān)管者，轉(zhuǎn)變成相信嚴(yán)格監(jiān)管比直到麻煩即將到來(lái)監(jiān)管者再去反應(yīng)是更為有效的信奉者。

在6月的講話中，耶倫表示美聯(lián)儲(chǔ)可能需要要求最大最復(fù)雜的銀行持有更多資本緩沖來(lái)吸收損失，比國(guó)際監(jiān)管者的新要求更高。而這個(gè)計(jì)劃受到了美國(guó)大銀行的強(qiáng)烈反對(duì)。

5.她堅(jiān)信透明度，而市場(chǎng)認(rèn)為她是個(gè)優(yōu)秀的溝通者。2010年，伯南克任命耶倫領(lǐng)導(dǎo)一個(gè)內(nèi)部溝通委員會(huì)，而該委員會(huì)已經(jīng)在央行向公眾傳達(dá)其政策目標(biāo)和計(jì)劃的方法上，作出了若干創(chuàng)新。這些創(chuàng)新包括所謂的前瞻指引——美聯(lián)儲(chǔ)公布未來(lái)政策最可能的發(fā)展走勢(shì)，而前瞻指引現(xiàn)在已經(jīng)演化到給出具體的失業(yè)率和通脹門檻；伯南克主持的定期的新聞發(fā)布會(huì)；以及2012年1月首次公布的長(zhǎng)期目標(biāo)和策略文件——美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為與國(guó)會(huì)授予其使命一致的失業(yè)和通脹水平。

市場(chǎng)參與者認(rèn)為，耶倫在解釋央行想法上做得很好。在去年兩個(gè)獨(dú)立的調(diào)查中，一級(jí)交易商的高管——那些直接與美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行交易的銀行，在回應(yīng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)溝通政策的問題中表示，耶倫的講話特別有幫助。

葉倫主張透過低利率和大規(guī)模購(gòu)債以刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。投資人預(yù)計(jì)葉倫在撤走經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃上將采取謹(jǐn)慎態(tài)度。鴿派的葉倫上任短期內(nèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)利好。

FOMC會(huì)議紀(jì)要：

美聯(lián)儲(chǔ)委員們對(duì)于繼續(xù)維持850億美元/月的QE規(guī)模存在分歧。委員們理解許多市場(chǎng)參與者預(yù)期他們將收縮QE，但他們憂慮經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)無(wú)法達(dá)到預(yù)期，而金融市場(chǎng)和財(cái)政僵局所顯現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)讓他們擔(dān)心在此刻收縮QE可能使問題惡化。

大部分美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)期今年開始放緩QE，并在2014年年中結(jié)束QE；FOMC預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的阻力將“逐步減弱”；一些FOMC與會(huì)者看到財(cái)政政策風(fēng)險(xiǎn)的上升；幾位FOMC與會(huì)者認(rèn)為金融環(huán)境在緊縮。

由于政府停擺等因素，10月份聯(lián)儲(chǔ)所看到的美國(guó)政經(jīng)形勢(shì)可能比9月份更加不確定，從而使得10月份FOMC會(huì)議削減QE的概率極低。余下的12月份FOMC會(huì)議是年內(nèi)展開削減的唯一選擇，當(dāng)然其前提是經(jīng)濟(jì)仍能以當(dāng)前的進(jìn)度繼續(xù)復(fù)蘇。我們認(rèn)為：明年1月開始削減QE的可能性最大。

美股：中性（短期，上調(diào)）

大宗商品：中性偏空（短期）看空（中長(zhǎng)期）

黃金：中性（短期）看空（中長(zhǎng)期）

美元指數(shù)：中性偏多（短期,上調(diào)）看多（中長(zhǎng)期）

歐洲

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們表示，歐洲央行的下一步貨幣政策動(dòng)作將是非常規(guī)政策。彭博分別進(jìn)行的調(diào)查顯示，接近四分之三的受訪者預(yù)測(cè)歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉將披露新的流動(dòng)性措施，比如長(zhǎng)期再融資操作（LTRO）；此外多數(shù)受訪專家預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率到2015年上半年將維持不變。

推出新一輪LTRO能起到一石數(shù)鳥的效果：能解決可能的流動(dòng)性瓶頸，能降低貨幣市場(chǎng)利率，

最重要的是有助于鎖定市場(chǎng)預(yù)期。

對(duì)國(guó)會(huì)最終將達(dá)成協(xié)議的希望扶助美元。預(yù)算僵局以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響看來(lái)證實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)有理由決定保持謹(jǐn)慎，并可能令美聯(lián)儲(chǔ)推遲縮減購(gòu)債。投資人不安的跡象開始顯現(xiàn)，他們對(duì)國(guó)庫(kù)券的興致減弱，導(dǎo)致國(guó)庫(kù)券收益率升至五年高位，給予美元小幅支撐。

歐元/美元：中性偏空（短期，下調(diào)）看空（中長(zhǎng)期）

中國(guó)

宏觀經(jīng)濟(jì)：

9月官方制造業(yè)PMI微幅升至51.1，為連續(xù)第三個(gè)月回升，且為去年4月以來(lái)最高水準(zhǔn)；但低于預(yù)期的51.5，上月為51.0。匯豐9月中國(guó)制造業(yè)PMI終值雖然創(chuàng)下五個(gè)月高位，但和初值相比卻被大幅下修1個(gè)點(diǎn)，至50.2.  PMI與之前的發(fā)電量等高頻數(shù)據(jù)一致，合力印證經(jīng)濟(jì)上行動(dòng)力不足。前期穩(wěn)增長(zhǎng)舉措對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐恐暫告一段落，未來(lái)整體預(yù)計(jì)呈現(xiàn)平穩(wěn)或偏弱態(tài)勢(shì)。

根據(jù)高頻草根調(diào)研，我們更加篤信來(lái)自終端的反饋，微觀層面一直沒有出現(xiàn)需求的明顯增強(qiáng)，也沒有出現(xiàn)市場(chǎng)熱盼的旺季。因此，我們相信沒有終端需求支持的經(jīng)濟(jì)回暖，只能是補(bǔ)庫(kù)存帶來(lái)的短暫反彈。隨著補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)程的逐步完成，經(jīng)濟(jì)的階段性改善也逐步臨近尾聲。

第一， 工業(yè)品價(jià)格漲幅開始放緩，顯示經(jīng)濟(jì)基本面弱勢(shì)。以十多類工業(yè)品價(jià)格合成的工業(yè)品價(jià)格指數(shù)，過去幾年里一直很好地表征了經(jīng)濟(jì)基本面的變化，也與A股市場(chǎng)走勢(shì)基本一致。今年6月末工業(yè)品價(jià)格見底，隨后出現(xiàn)了持續(xù)近兩個(gè)月的反彈，這段時(shí)間恰恰是PMI回升、發(fā)電量超預(yù)期以及宏觀統(tǒng)計(jì)指標(biāo)明顯反彈的階段。

然而，最近一個(gè)月的時(shí)間里工業(yè)品價(jià)格大體上一直橫盤甚至有輕微下滑，價(jià)格環(huán)比漲幅已經(jīng)開始回落。而大類工業(yè)品價(jià)格的擴(kuò)散指數(shù)從9月起一直處于負(fù)值區(qū)域，工業(yè)品價(jià)格下跌的品種多于上漲的。工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)了旺季停漲的情況。

第二，運(yùn)價(jià)指標(biāo)上漲趨勢(shì)告一段落。8月出口增速?gòu)?.1%升至7.2%，提高了市場(chǎng)對(duì)美歐經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)拉動(dòng)中國(guó)的預(yù)期。但近期上海、天津航交所的集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)開始走軟。由于國(guó)內(nèi)出口數(shù)據(jù)受虛假貿(mào)易和熱錢流動(dòng)干擾較大，我們以韓、臺(tái)、越南等國(guó)家出口增速作為外需的近似替代，從集裝箱運(yùn)價(jià)轉(zhuǎn)為震蕩的走勢(shì)看，由美歐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的出口拉動(dòng)也并非一帆風(fēng)順，最新公布的Markit美國(guó)制造業(yè)PMI低于預(yù)期，而歐洲制造業(yè)PMI也有所回落，四季度海外復(fù)蘇能否拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)具有一定不確定性；

第三， 近期電廠煤炭庫(kù)存開始增加。前期發(fā)電量與社會(huì)用電量增速較高，尤其8月上旬增速大幅回升是資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)形成樂觀預(yù)期的關(guān)鍵變量之一。高頻的電廠煤炭庫(kù)存可用天數(shù)明顯反彈， 看來(lái)8月發(fā)電量高增長(zhǎng)中包含了一定的高溫因素，電力消費(fèi)近階段很難維持強(qiáng)勢(shì)。

第四，9月中旬重點(diǎn)企業(yè)粗鋼日均產(chǎn)量177.95萬(wàn)噸，日均環(huán)比+0.97%，估算全國(guó)214.35萬(wàn)噸，日均環(huán)比+0.66%。重點(diǎn)鋼企中旬庫(kù)存1322萬(wàn)噸，較上旬增加62.57萬(wàn)噸，增長(zhǎng)4.97%。這是繼9月上旬后粗鋼日均產(chǎn)量和重點(diǎn)鋼企庫(kù)存再次雙雙回升，表明市場(chǎng)供大于求的壓力客觀存在。

根據(jù)發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量等高頻數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)9月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)小幅回落。

農(nóng)業(yè)部、商務(wù)部的高頻數(shù)據(jù)顯示農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)超季節(jié)性，可能受到中秋節(jié)日的拉動(dòng)。預(yù)計(jì)9 月CPI 同比回升至2.9-3.0%。中采PMI 購(gòu)進(jìn)價(jià)格進(jìn)一步回升，高頻數(shù)據(jù)中水泥價(jià)格也出現(xiàn)了小幅上漲。預(yù)計(jì)PPI 環(huán)比或進(jìn)一步走強(qiáng)，同比-1.3%。PPI未來(lái)后勁不足，9、10 月份可能見高點(diǎn)。

與此同時(shí)，一直困擾A股投資者的“經(jīng)濟(jì)缺乏持續(xù)復(fù)蘇邏輯”的痼疾并沒有好轉(zhuǎn)，地方政府債務(wù)高企、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩、影子銀行融資受限等中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性矛盾的制約依舊。社科院：影子銀行規(guī)?；蜻_(dá)20.5萬(wàn)億，占GDP近半。根據(jù)社科院發(fā)布的《中國(guó)金融監(jiān)管報(bào)告2013》，即使按最窄口徑，2012年底中國(guó)影子銀行規(guī)模高達(dá)14.6萬(wàn)億，占GDP的29%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的11%。然而高負(fù)債作為長(zhǎng)期制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心因素之一，近期透露的新一輪改革方案中對(duì)此少有涉及。在產(chǎn)能過剩和高負(fù)債問題明顯改善之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)難有可持續(xù)的復(fù)蘇動(dòng)力。因此A股市場(chǎng)仍然缺乏系統(tǒng)性向上動(dòng)力，沒有系統(tǒng)性上漲的基本面基礎(chǔ)。

流動(dòng)性

十一長(zhǎng)假歸來(lái)后，銀行間貨幣市場(chǎng)因準(zhǔn)備金補(bǔ)繳和資金集中到期，致資金面一度緊張，七天期回購(gòu)加權(quán)利率連續(xù)上行。因應(yīng)這一情況，本周央行公開市場(chǎng)在周二和周四分別進(jìn)行了逆回購(gòu)操作，終實(shí)現(xiàn)凈投放330億元。隨著機(jī)構(gòu)融出意愿的提升，目前僵持的隔夜和七天資金價(jià)格，在月中前存在下行可能。而跨過月中后，機(jī)構(gòu)將忌憚財(cái)政存款上繳對(duì)流動(dòng)性的沖擊。（截止16:05，銀行間隔夜、7天回購(gòu)利率分別上升5、19BP）

資金流向：滬深300連續(xù)2個(gè)交易日資金凈流出，合計(jì)49.8億元；創(chuàng)業(yè)板今日大幅流出26.5億元，警惕創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)風(fēng)格

相對(duì)比較積極的是，盡管本輪A股反彈的起點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但行情的主線與基本面并沒有太多的關(guān)聯(lián)，主要受到上海自貿(mào)區(qū)、土地改革等改革主題驅(qū)動(dòng)，基本面重回弱勢(shì)并不能打破釋放改革紅利的邏輯，改革預(yù)期有助于政策主題行情的延續(xù)。在經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)下，反彈的核心動(dòng)力來(lái)自于對(duì)三中全會(huì)的改革預(yù)期。過去三十多年來(lái)的改革歷程可以用“拓財(cái)源、卸包袱、放權(quán)限”這三條線索來(lái)概括，展望即將召開的十八屆三中全會(huì)，“拓財(cái)源”對(duì)應(yīng)著泛金融改革；“卸包袱”對(duì)應(yīng)著是國(guó)企二輪改革與養(yǎng)老體制改革；“放權(quán)限”則主要體現(xiàn)在在自貿(mào)區(qū)和土地改革方面。從2005年以來(lái)，每年10月低估值板塊往往會(huì)跑贏高估值，三季報(bào)及全年業(yè)績(jī)預(yù)告期間高估值板塊面臨業(yè)績(jī)證偽風(fēng)險(xiǎn)，選擇低估值板塊參與主題行情具有相對(duì)更高的安全邊際。

回顧改革開放三十多年來(lái)的改革歷程，大致可以用“拓財(cái)源、卸包袱、放權(quán)限”這三條線索來(lái)概括。首先是拓財(cái)源。九十年代初分稅制改革、九十年代末的銀行體制改革、03年土地招拍掛改革、05年起的股改和整體上市、甚至08年來(lái)的融資平臺(tái)突破都可以歸結(jié)在拓財(cái)源線索下。通過這一系列的改革，政府能夠動(dòng)用的財(cái)政和金融資源大大擴(kuò)張，調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的能力大大增強(qiáng)。其次是卸包袱。主要包括了九十年代國(guó)企改革、教育體制改革、住房制度改革等具體措施，這些改革的背景都是原有的財(cái)稅體系難以維持舊體制的沉重負(fù)擔(dān)，通過改革將原來(lái)由政府承擔(dān)的職能交還給市場(chǎng)來(lái)解決，大量老國(guó)企通過轉(zhuǎn)制迸發(fā)出新的活力，還培育出了地產(chǎn)、教育等重要的產(chǎn)業(yè)鏈。第三是放權(quán)限。包括農(nóng)村包產(chǎn)到戶、允許農(nóng)民工進(jìn)城打工、企業(yè)放權(quán)讓利與自主經(jīng)營(yíng)、設(shè)立特區(qū)開展試點(diǎn)等，通過政策松綁讓不同的社會(huì)主體自主決策，勞動(dòng)力、資本、土地、乃至地方政府行政力量等要素都被激活。

我們也循著這三條線索梳理改革相關(guān)的投資主題。首先，拓財(cái)源線索對(duì)應(yīng)的是泛金融改革，這條線索是改革進(jìn)程中確定性最高、實(shí)施細(xì)則最豐富的領(lǐng)域。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)外乎地方債務(wù)過高和產(chǎn)能過剩的矛盾，傳統(tǒng)融資渠道已經(jīng)走到了極致的地步。要讓經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有為，必須通過制度創(chuàng)新建立新的融資渠道和形式，這也是所謂盤活存量的要求。包括民營(yíng)銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融、優(yōu)先股、地方債等各種金融制度突破仍然會(huì)熱點(diǎn)不斷。其次，在卸包袱線索下，主要是國(guó)企二輪改革與養(yǎng)老體制改革。過去十年里之所以出現(xiàn)了國(guó)進(jìn)民退現(xiàn)象，與經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、國(guó)企高盈利的狀況息息相關(guān)，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步走弱，國(guó)企再度從捧在掌心里的香餑餑變成了政府手里的老大難，二輪國(guó)企改革也就不足為奇了。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，地方國(guó)企改制和重點(diǎn)行業(yè)例如軍工等行業(yè)的資產(chǎn)注入是潛在的熱點(diǎn)，最近證監(jiān)會(huì)對(duì)重組分類審批的新規(guī)已經(jīng)在制度上為國(guó)企二輪改革鋪平了道路。而養(yǎng)老改革的問題也比較類似，人口老齡化和社保缺口的現(xiàn)實(shí)壓力讓養(yǎng)老和計(jì)生問題浮出水面，這方面也是各種創(chuàng)新和試點(diǎn)方案密集的領(lǐng)域。再次，放權(quán)限的著眼點(diǎn)主要落在自貿(mào)區(qū)和土地改革上。上海自貿(mào)區(qū)承載著先試先行的重任，又有建設(shè)“小香港”的長(zhǎng)遠(yuǎn)憧憬，而土地改革又是實(shí)現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化、解決城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)矛盾的重要脊索。但這兩個(gè)領(lǐng)域的改革對(duì)現(xiàn)行的金融、土地乃至財(cái)稅體制會(huì)產(chǎn)生比較明顯的影響，實(shí)際改革進(jìn)程和節(jié)奏可能低于投資者預(yù)期。短期經(jīng)過市場(chǎng)的不斷追逐，可能存在著階段性政策低于預(yù)期的證偽風(fēng)險(xiǎn)。

A股：中性偏多（短期）中性偏多（中期）看空（長(zhǎng)期）

國(guó)債

國(guó)慶節(jié)前資金面趨緊，央行公開市場(chǎng)如期凈投放。利率產(chǎn)品收益率維持震蕩，供給端放緩導(dǎo)致國(guó)債收益率下行更明顯，10 年期降至4.0%，曲線斜率維穩(wěn)、但凸度下降. ?

美國(guó)債務(wù)上限問題導(dǎo)致的美債違約預(yù)期逐漸升溫，國(guó)內(nèi)四季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比仍然將呈現(xiàn)弱復(fù)蘇的特征，央行貨幣政策則受制于短期通脹風(fēng)險(xiǎn)而偏謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)經(jīng)歷了9 月份的短暫蜜月行情之后，債券市場(chǎng)仍然將在秋天的風(fēng)雨之中搖擺不定，短期來(lái)看，整條收益率曲線小幅平坦化回升的風(fēng)險(xiǎn)在增加。市場(chǎng)在經(jīng)歷了短暫的蜜月行情之后有小幅調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn).

TF1312：中性偏空（短期，下調(diào)）

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