[原] 開拓者研報第45期

2013-04-22 16:57 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1209 評論：(0) 作者：戴非

美國

宏觀經(jīng)濟(jì)

上周出爐的兩份美國地區(qū)聯(lián)邦儲備銀行調(diào)查報告意外疲弱，令外界益發(fā)認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)正連續(xù)第四年出現(xiàn)春季增長減速的局面。這一前景可能令周五料將表現(xiàn)強(qiáng)勁的第一季GDP報告黯然失色。根據(jù)彭博，第一季經(jīng)濟(jì)增長環(huán)比年率將為3.1%，遠(yuǎn)高于2012年第四季的增長0.4%，盡管工資稅上調(diào)和聯(lián)邦政府全面減支舉措帶來拖累。而華爾街分析師預(yù)計全年增長率約為2%。3月耐久財訂單將在周三公布，市場預(yù)估繼2月成長后，3月將出現(xiàn)下滑。就業(yè)和樓市是目前為止最大的增長推動因素。3月房屋開工年率跳增7%至逾100萬戶，而本周將發(fā)布的新屋與成屋銷售數(shù)據(jù)預(yù)計將顯示上升。

預(yù)計進(jìn)入2季度后，財政問題負(fù)面影響將有所擴(kuò)大，維持2季度增長將為全年低點的判斷。

3月CPI環(huán)比下滑0.2%，同比上升1.5%，低于市場預(yù)期的幅度為過去7個月以來最高。從目前幾個通脹指標(biāo)來看，無論是PCE價格指數(shù)，還是CPI，均低于美聯(lián)儲目標(biāo)值2.0%，且仍在快速回落，通脹預(yù)期也處于回落趨勢中，預(yù)計美聯(lián)儲可能從10月份開始降低QE購買規(guī)模。

企業(yè)盈利

根據(jù)104家已公布公司及對未公布公司的預(yù)估，根據(jù)路透，目前預(yù)估標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成份股第一季獲利增幅為2.2%，高于4月1日時預(yù)估的1.5%增幅。在已公布財報的企業(yè)中，67.3%獲利高于分析師預(yù)測，只有43.3%營收高于市場預(yù)估。本周約有三分之一的標(biāo)普500成份股及三分之一的道指成份股預(yù)定公布財報。道指成份股中，卡特彼勒周一公布，周二有杜邦、聯(lián)合技術(shù)；波音及寶潔周三公布，周四有艾克森美孚，周五有雪佛龍。蘋果周二盤后公布財報，蘋果股價目前比去年9月的高峰下挫超過40%。根據(jù)分析師預(yù)估均值，蘋果季度營收預(yù)料僅成長8%，將是多年來最差的季度增幅之一，每股盈余料下滑18%，因蘋果市場占有率遭三星電子等強(qiáng)勁對手蠶食，壓擠利潤率。我們認(rèn)為財報的密集公布將加劇市場波動。

大宗商品

黃金價格在過去一周中的暴跌，也許是對全球經(jīng)濟(jì)發(fā)出了重大的危險信號。一些頂級投資者認(rèn)為，金價下挫以及原油和金屬價格的普遍走低，表明美聯(lián)儲等央行盡管向世界金融體系挹注了大量資金，卻仍未能創(chuàng)造出強(qiáng)勁需求。

黃金暴跌可能預(yù)示了其他資產(chǎn)價格未來的下跌走勢。而隨著股市本周幾天來的大跌，這種局面也許已經(jīng)展開。黃金這股跌勢可能成為引發(fā)整體經(jīng)濟(jì)與市場動蕩的導(dǎo)火索，且這一次的動蕩恐堪比1998年長期資本管理公司(LTCM)的倒閉以及10年之后的那場金融危機(jī)。這兩場事件發(fā)生前黃金均出現(xiàn)了大跌。

最近投資者蜂擁購買美國公債，推動收益率接近四個月低位，也是全球經(jīng)濟(jì)沒有起色的又一跡象。美國公債常常被視為是在經(jīng)濟(jì)疲弱或不穩(wěn)定之時的避風(fēng)港。

由于各國政府手頭拮據(jù)，各國央行扛下讓全球經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)肆虐后重回成長軌道的重責(zé)大任。如果諸如美聯(lián)儲買下龐大政府和抵押貸款債券等舉措的效應(yīng)開始逐漸減少，對任何風(fēng)險資產(chǎn)的投資者而言都將是一大隱憂。

LME三個月期銅今年下跌12%，2011年10月來首次跌破每噸7000美元。作為工業(yè)和家庭設(shè)備--從汽車到水管-的重要原料，銅成為衡量需求的一個關(guān)鍵指標(biāo)。

4月11-17日，流出大宗商品基金的資金環(huán)比增加167%至37億美元，其中黃金實物基金流出31.5億美元。預(yù)計商品價格仍有下行動力，因商品基金贖回將持續(xù)。

美股：看空

大宗商品：看空

黃金：中性偏多（短期）看空（中長期）

美元指數(shù)：看多

歐洲

實體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策

歐元區(qū)4月采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)初值可能為該地區(qū)經(jīng)濟(jì)疲態(tài)增添佐證。德國央行總裁魏德曼表示，歐洲央行決定降息之前，必須出現(xiàn)此類經(jīng)濟(jì)疲弱的證據(jù)。預(yù)計周二公布的4月歐元區(qū)綜合PMI持平于46.5，遠(yuǎn)低于榮枯分水嶺50。簡言之，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍是一潭死水。魏德曼等一些人認(rèn)為，貨幣政策并未傳導(dǎo)至所有歐元區(qū)國家的事實，比歐洲央行的確切立場更重要。因此南歐國家的舉債成本比歐元區(qū)核心國家要高得多。

預(yù)計歐洲央行將在5月會議上降息。我們認(rèn)為，下調(diào)歐洲央行目前處于0.75%的主要政策利率，不會重振亟需強(qiáng)化的銀行信貸活動，但將削弱歐元。這將幫助出口，尤其是促進(jìn)德國出口，這對爭取大眾支持阻止歐元解體的緊急措施，至關(guān)重要。要在近期內(nèi)保持歐元區(qū)統(tǒng)一，最重要的事情就是確保德國經(jīng)濟(jì)仍然穩(wěn)健且失業(yè)率持低。需要德國民眾支持歐元區(qū)。

事件

意大利議會周六表決通過再度選舉87歲的Giorgio Napolitano連任意大利總統(tǒng)一職，此舉意在解決2月份大選以來形成的政治僵局。數(shù)千民眾聚集抗議這一結(jié)果，Napolitano的連任被廣泛認(rèn)為是延續(xù)了政客們對國家的掌控并有利于中右翼領(lǐng)導(dǎo)人貝盧斯科尼。

意大利政壇再起波瀾，由于中左翼在總統(tǒng)提名和選舉中接連受挫，使得中左翼黨首貝爾薩尼宣布辭職。這可能將造成中左翼在接下來的“組閣”談判優(yōu)勢的削弱。目前意大利國債和股票市場表現(xiàn)尚未顯示出市場恐慌的情況。但如果中右翼貝盧斯科尼在“組閣”進(jìn)程中扮演更大角色；以及如果重新選舉，中右翼獲得優(yōu)勢席位等可能情景。上述情況將對市場產(chǎn)生較負(fù)面影響，利空歐元，利好美元。

歐元/美元：看空

中國

實體經(jīng)濟(jì)

今年一季度社融總量很大，但三月份“旺季不旺”的需求，使得過去十年中“有錢就會有需求”的定律開始失靈。我們傾向于認(rèn)為，這種情況并非偶然、其背后深層次的原因在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)本身還疊加了一個債務(wù)周期。再加上資金供給方面不確定性很高，也就是說不給力，因此：我們傾向于認(rèn)為即使銀行間資金價格出現(xiàn)階段性回落，社會利率的下降空間也將有限，甚至不排除在政府“債務(wù)風(fēng)險顯性化”的大方向下，高負(fù)債群體的信用利差不降反升。這將很大程度上制約經(jīng)濟(jì)的上行空間。我們傾向于認(rèn)為，在二季度階段性出現(xiàn)低于季節(jié)性的經(jīng)濟(jì)反彈后，三四季度經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險加大。

“鐵律”的失效：流動性與投資的背離

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歷史上來看，流動性是中國經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)來看，每一輪流動性寬松之后，都伴隨著固定資產(chǎn)投資增速的上升。通常來說，寬松的貨幣環(huán)境會壓低無風(fēng)險收益率，使得融資成本及財務(wù)成本降低、企業(yè)利潤率擴(kuò)張，進(jìn)而導(dǎo)致資本開支的擴(kuò)張。

但今年一季度出現(xiàn)了“有錢沒投資”的格局。雖然去年10 月至今年3 月，表外融資擴(kuò)張、海外資金流入以及SLO 對流動性預(yù)期的穩(wěn)定作用使無風(fēng)險收益率持續(xù)維持在較低的水平，同時今年一季度社融總額也創(chuàng)下了2009 年以來的天量規(guī)模，但固定資產(chǎn)投資的增速卻并沒有出現(xiàn)明顯的回升。

原因可能是債務(wù)周期末期，高杠桿使得貨幣對投資的拉動作用“打折扣”。由于中國數(shù)據(jù)歷史序列相對較短，因此通常我們在做經(jīng)濟(jì)分析的時候，能夠借鑒的絕大多數(shù)數(shù)據(jù)都來自于上一輪債務(wù)周期（1998）之后的數(shù)據(jù)。而從債務(wù)水平來看，自2008 年以來全社會快速上升的債務(wù)杠桿，可能會在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期上疊加上“去杠桿”的壓力，從而導(dǎo)致本輪貨幣對于投資及經(jīng)濟(jì)的拉動作用“打折扣”。

本輪周期特征：債務(wù)上升很快且集中

加杠桿經(jīng)營導(dǎo)致債務(wù)的快速累積。在2009 年之后，中國在外需乏力、國內(nèi)需求不明的情況下，推出了4 萬億刺激計劃，貨幣、財政的“雙松”格局，使得各部門加速舉債。從銀行部門的數(shù)據(jù)來看，其對非金融部門的債權(quán)從2008 年占GDP 的117%快速上升至2012 年的154%。而惠譽此前公布的數(shù)據(jù)來看，中國整體私人部門的負(fù)債占GDP 的比重，從2008 年的125%上升至當(dāng)前的198%。

負(fù)債部門十分集中。盡管從全社會的負(fù)債率來看，中國的負(fù)債率相對其他國家其實不高，然而，若把企業(yè)部門單獨拿出來比照的話，則杠桿處于一個相對高的水平。由于地方政府的平臺公司在金融口數(shù)據(jù)統(tǒng)計上也被歸入企業(yè)端，中國的債務(wù)風(fēng)險主要積聚在企業(yè)部門和地方政府。而且，從行業(yè)上來看，由于過去幾年的刺激以地產(chǎn)和基建為主，因此這部分負(fù)債主要集中在地產(chǎn)和基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的重資產(chǎn)行業(yè)中。

負(fù)債集中加劇了產(chǎn)能過剩，進(jìn)一步拖累企業(yè)利潤。由于負(fù)債背后對應(yīng)的是資本開支，因此伴隨著負(fù)債集中的是產(chǎn)能建設(shè)的集中化。由于這部分行業(yè)終端需求又對應(yīng)的是基建、地產(chǎn)等投資性需求，因此在2012 年基建地產(chǎn)投資面臨下行壓力的情況下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過剩問題就變得非常突出。一方面是企業(yè)負(fù)債的高企，另一方面是企業(yè)產(chǎn)能過剩對應(yīng)的“造血能力下降”，帶動了經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)入本輪債務(wù)周期的中后期。

債務(wù)周期中后期的特征：融資性需求居高不下

值得思考的問題--投資轉(zhuǎn)冷后資金價格是否會下降？如上所述，如果企業(yè)盈利能力變差且產(chǎn)能過剩，整體來看，對于投資的需求會下滑，經(jīng)濟(jì)活動將減弱。在以往的周期中，一旦出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)減速，則意味著貨幣剩余會增加，資金價格會隨之回落。然而，我們認(rèn)為，疊加了債務(wù)周期的因素，可能意味著本輪周期中，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)冷對于資金價格的下拉作用效果有限。

集中舉債帶來債務(wù)集中到期問題。如上所述，由于企業(yè)債務(wù)水平高企，但本身盈利能力下降，因此即使企業(yè)積累債務(wù)的速度正在放緩，但由于通過收入增長來消化負(fù)債的能力下降，企業(yè)為了維系高杠桿（不發(fā)生違約），對外部資金拆借的需求反而會上升。由于本輪債務(wù)大幅擴(kuò)張始于2009 年，以3-5年的貸款周期來看，2012-2014 年將是債務(wù)到期的高峰期。從數(shù)據(jù)上來看，四大行在2012 年初開始，短期（一年內(nèi)到期的）貸款比例出現(xiàn)跳升，也從

一個方面印證了這一判斷。持續(xù)高企的債務(wù)到期滾動的需求，意味著企業(yè)“拆東補(bǔ)西”的融資性需求在2013 年仍然將高企。

相對于還本來說，付息的壓力可能更加值得關(guān)注。如果說本金的到期可以通過展期來解決、并不影響新增的貨幣需求，則利息的支付將直接擠占新增貸款/融資規(guī)模。根據(jù)我們的測算，當(dāng)前銀行表內(nèi)的私人部門及政府負(fù)債總額約在80 萬億左右，表外債務(wù)約在25 萬億的水平，則中性情況下2013 年付息的壓力將在6.5-8 萬億左右，與預(yù)期的新增貸款規(guī)模（9 萬億）和社融（16-18萬億）相比，這部分的壓力顯然不能算小。

綜上來看，我們傾向于認(rèn)為，由于債務(wù)到期及還息的壓力不斷上升，與普通的經(jīng)濟(jì)周期相比，本輪疊加了債務(wù)影響的經(jīng)濟(jì)周期中，經(jīng)濟(jì)下行對于資金需求的拖累作用將大打折扣。

結(jié)構(gòu)性特征：高風(fēng)險部門的信用利差上升壓力加劇

銀監(jiān)會發(fā)文使得債務(wù)風(fēng)險“顯性化”。高風(fēng)險的融資性需求往往不能通過正規(guī)的融資方式籌資，而理財資金繞開監(jiān)管為這部分需求提供了與其風(fēng)險不匹配的便宜資金。然而，銀監(jiān)會8 號文對理財投向非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)規(guī)模的限制意味著這種模式將難以為繼，而這部分需求將通過其他融資渠道，諸如債券或標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)來滿足。更透明的融資方式將其融資成本和高風(fēng)險相匹配，推升信用利差。

信用利差有擴(kuò)張的壓力，高危部門融資難度上升。非標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)受控制后，高風(fēng)險的融資需求難以通過低成本資金來得以滿足，因此融資成本將更真實的反映其風(fēng)險水平。本輪債務(wù)周期的特征之一是債務(wù)集中在地產(chǎn)及基建相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上，因此，對于這些產(chǎn)業(yè)而言，一方面償債壓力導(dǎo)致的融資需求剛性使對資金的需求不會因為融資成本的上升而下降，而另一方面，融資成本的上升又加劇了高風(fēng)險需求的融資難度。

分部門看對投資的影響：資金對投資的拉動效應(yīng)減弱

產(chǎn)能過剩與高杠桿下制造業(yè)投資意愿減弱。如前所述，由于制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩，且盈利能力下降，因此當(dāng)前這部分企業(yè)的核心矛盾在于如何消化過剩的產(chǎn)能、提升產(chǎn)能利用率。在這樣的大背景下，盡管一季度社融規(guī)模很大，但制造業(yè)投資沒有明顯起色也就不難理解了。

制造業(yè)投資意愿低下不僅僅體現(xiàn)在產(chǎn)能過剩行業(yè)。而對于那些產(chǎn)能過剩問題不嚴(yán)重的行業(yè)來說，本來國際大環(huán)境美國經(jīng)濟(jì)需求的復(fù)蘇應(yīng)該會帶動這部分企業(yè)的投資意愿回升。然而，中國自身（人口紅利消失、環(huán)境及要素成本上升）和外部（日元貶值導(dǎo)致中國產(chǎn)品價格競爭優(yōu)勢減弱）的因素，使得這部分企業(yè)對于中長期需求的展望也并不樂觀，進(jìn)一步制約了出口部門投資意愿的回升。

總的來說，企業(yè)當(dāng)前資本回報率整體偏低，因此盡管一季度融資成本有所下滑，但仍然難以很快激發(fā)出制造業(yè)投資的意愿，這是一季度投資需求偏弱的一個主要原因。

“習(xí)李新政”影響地方政府和地產(chǎn)開發(fā)商預(yù)期。新一屆政府上任僅一個月，各種政策密集出臺已經(jīng)開始影響地方政府和開發(fā)商對未來的預(yù)期。一方面，國五條出臺、不動產(chǎn)登記制度提上日程，指向政府開始將地產(chǎn)調(diào)控的重心逐步從“促總量供給”轉(zhuǎn)向“調(diào)存量結(jié)構(gòu)”；另一方面，無論是財政部關(guān)于“遏制地方融資平臺負(fù)債過快擴(kuò)張的勢頭”之表述，還是銀監(jiān)會對于表外融資的監(jiān)管，都意味著地方平臺未來融資的困難程度階段性將有所上升。

地產(chǎn)商現(xiàn)金流充裕 + 新開工偏低 = 地產(chǎn)投資面臨下行壓力。2011 年7 月新開工規(guī)模見頂以來，地產(chǎn)在建面積增速下滑的壓力就日益臨近，而近期國五條進(jìn)一步壓低了地產(chǎn)開工的意愿，使得地產(chǎn)投資需求的持續(xù)性堪憂。更進(jìn)一步的是，3 月份數(shù)據(jù)體現(xiàn)出一個新的特征，即地產(chǎn)的竣工速度也出現(xiàn)了明顯放緩，如果這種數(shù)據(jù)的異常并非財務(wù)跨月的影響的話，則可能意味著在現(xiàn)金流充裕的大背景下，開發(fā)商甚至沒有采取以往受到調(diào)控時“加速在建”的策略，而是選擇了“捂盤停建”，如果這樣的話，意味著地產(chǎn)投資加速放緩的格局可能會提早來臨。

地方對中期資金來源不穩(wěn)定的預(yù)期，制約了其投資行為?；ㄍ顿Y與資金價格的相關(guān)度較小，然而，今年初以來地方基建啟動仍然偏緩慢。我們認(rèn)為，影響中央基建投資的主要因素是中央政府的意愿，影響地方基建投資的主要因素是資金鏈、以及對未來資金鏈可能斷裂的預(yù)期。由于不少地方官員今年履新，其行為將需要考慮未來幾年的執(zhí)政時間，因此對于資金鏈斷裂的風(fēng)險顧慮較多。而近期銀監(jiān)會多份文件頻發(fā)，使得地方政府對于未來資金來源緊張的擔(dān)憂加劇。在這種情況下，一方面加速借款，另一方面減少支出“儲糧過冬”就成為不少地方政府必然的選項。除了反腐的原因之外，我們認(rèn)為這種由于表外監(jiān)管導(dǎo)致的地方政府“有錢、不投資”可能是在資金寬松的大背景下，拖累地方政府投資在一季度啟動速度的又一重要原因。

中游觀察：工業(yè)生產(chǎn)回落，中游旺季景氣回升不穩(wěn)固

4月第三周全國鋼材社會庫存繼續(xù)回落，幅度擴(kuò)大到41萬噸。申萬鋼材產(chǎn)品加權(quán)價格跌1.1%，螺紋鋼跌1.5%。4月上旬全國預(yù)估粗鋼日均產(chǎn)量212.39萬噸，環(huán)比增加2.5%創(chuàng)歷史新高。鞍鋼下調(diào)5月出廠價100-150元。4月第三周全國水泥均價跌3元至330元/噸，煤炭水泥價差跌4元/噸?；ぎa(chǎn)品價格疲軟格局延續(xù)。其中天膠跌6.9%，PTA跌2.5%。 （對股市和大宗商品偏空）

流動性

國內(nèi)資金流向：4月15-19日，資金日均流入2.6億元（19日流入34.5億），較上周日均流出7.2億明顯改善。

國際資金流向：4月11-17日，6.3億美元資金流出A股，較4月4-10日的7.2億美元略有減少。專投中國股票型基金流出4.8億美元，少于上周的6.4億。預(yù)計受地震、經(jīng)濟(jì)減速、影子銀行及地方債務(wù)等利空影響，資金將繼續(xù)流出。

公開市場：本周正回購和央票到期量分別為620、900億，預(yù)計央行將實現(xiàn)資金的小幅凈投放或回籠。

周一銀行間回購加權(quán)利率大漲，隔夜利率漲14bp至2.74%，七天利率漲75BP至3.85%，主要由于稅款上繳等因素持續(xù)發(fā)酵。此外，月末資金緊張也是原因之一。預(yù)計回購利率仍有上行動力。根據(jù)央行數(shù)據(jù)統(tǒng)計，每年的4-5月是商業(yè)銀行繳存財政存款的密集期，此前兩年4月繳存財政存款的規(guī)模均逾4,000億元人民幣。（流動性對股市利空）

事件

1. 4月20日08時02分在四川省雅安市蘆山縣發(fā)生7.0級地震，震源深度13千米。截至今晨，雅安地震已致當(dāng)?shù)?88人遇難，25人失蹤，11460人受傷，傷亡情況還在搜集核實中。

我們認(rèn)為：此次雅安地震可能給中國股市帶來短期的負(fù)面沖擊，這種沖擊主要是來自心理層面，因2008年汶川地震給股市造成的重?fù)羰袌鰬?yīng)留有印象。但與往日不同的是，今次地震從時點來看，并非像2008年那樣發(fā)生在金融危機(jī)中期，因此不具備造成市場恐慌的共振效應(yīng)。其次，從當(dāng)前能夠獲得的相關(guān)信息看，雅安地震所造成的損失要小于汶川地震，經(jīng)濟(jì)損失主要集中在雅安地區(qū)，雅安地區(qū)的經(jīng)濟(jì)總量在四川經(jīng)濟(jì)占不到2%，在全國經(jīng)濟(jì)總量中占比只有0.07%左右，因此地震對整體經(jīng)濟(jì)的影響有限。

對行業(yè)而言，災(zāi)害受損的交運、保險和房地產(chǎn)等領(lǐng)域或有負(fù)面影響，部分通信設(shè)備、基建、建材和救災(zāi)設(shè)備等相關(guān)行業(yè)可能因需求出現(xiàn)而正面影響，但考慮到此次受災(zāi)規(guī)模尚不明確，而且只是雅安地區(qū)受災(zāi)嚴(yán)重，對中國經(jīng)濟(jì)和股市的影響不具有延續(xù)性和整體性。此外，據(jù)目前財經(jīng)媒體對上市公司的采訪回饋，目前絕大部分川籍上市公司都未因地震受損，唯有新希望初步估計受損2500萬元，與公司盈利和資產(chǎn)相比微乎其微。

2. 中國內(nèi)地確診人感染H7N9禽流感病例數(shù)持續(xù)上升。截至目前，全國共報告102例確診病例，其中死亡20人，12人康復(fù)。（對股市負(fù)面）

股市政策

近日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人證實，近期證監(jiān)會與包括MSCI在內(nèi)的國際指數(shù)編制公司進(jìn)行了溝通和交流，就將A股納入相關(guān)指數(shù)的技術(shù)性問題進(jìn)行了探討。受此消息影響，A股在上周五大漲，我們認(rèn)為市場對此還應(yīng)理性對待。

MSCI是一家提供全球指數(shù)及相關(guān)衍生金融產(chǎn)品標(biāo)的的國際公司，其推出的MSCI指數(shù)被全球不少投資者使用，編制的指數(shù)包括發(fā)達(dá)國家系列指數(shù)和新興市場系列指數(shù)等。但MSCI本身就是一家在紐交所上市的公司，它對指數(shù)編制和調(diào)整極為謹(jǐn)慎，其業(yè)務(wù)需對客戶負(fù)責(zé)，也需對股東負(fù)責(zé)。MSCI是否將某國納入新興市場指數(shù)體系，主要考慮其人均國內(nèi)生產(chǎn)總值、市場深度和市場流動性、當(dāng)?shù)卣墓苤?、已察覺的投資風(fēng)險、對外國投資者的所有權(quán)限制和資本管制、投資界的廣泛認(rèn)同等因素， A股要被納入MSCI新興市場指數(shù)，有以下問題需要考量或改進(jìn)。

首先，A股市場和在境外上市中概股聲譽不佳。之前，中概股是高成長代名詞，但后來造假事件頻發(fā)，在美上市的中概股聲譽掃地，而根植于同樣基因的A股市場，同樣是造假丑聞頻發(fā)，這樣的上市公司，如何讓全球投資者認(rèn)同？

其次，A股市場對外資所有權(quán)限制還較嚴(yán)。國外基金要跟蹤MSCI新興市場指數(shù)，需要假道QFII等渠道，按有關(guān)規(guī)定，單個QFII持股比例不得超過某家公司股份總數(shù)的10%、所有QFII合計持有A股不超過某上市公司股份總數(shù)的30%。

其三，我國對QFII外匯管控較嚴(yán)。按《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資外匯管理規(guī)定》，對QFII實行投資額度管理，單個QFII不得高于等值10億美元。QFII每月匯出資金總額不得超過其上年底境內(nèi)總資產(chǎn)的20%；要匯出收益，需要出具專項審計報告、完稅證明等。這些規(guī)定比較嚴(yán)格。若想放松外匯管制，目前的監(jiān)管能力又可能跟不上，又擔(dān)心其大進(jìn)大出、對國民經(jīng)濟(jì)造成過江龍式?jīng)_擊。

如果A股市場還是目前這種狀態(tài)，就算被納入MSCI新興市場指數(shù)，筆者認(rèn)為也并不意味著A股市場能夠有多大漲勢。

第一種可能，A股市場若不完善投資功能，一些國外基金得不到預(yù)期的投資收益，跟蹤MSCI新興市場指數(shù)的基金規(guī)?？赡苡纱俗呦缕侣?，這是靜止不動、形而上學(xué)觀點。

第二種可能，跟蹤MSCI新興市場指數(shù)的基金假道QFII買入A股，由于難以得到理想的長線投資收益，那就只能短線進(jìn)出，賺國內(nèi)投資者的錢；或者在股市買入股票現(xiàn)貨，為對沖現(xiàn)貨風(fēng)險同時在股指期貨市場階段性沽空期指對沖，這樣，其在股市雖然增加股票需求，但在期指市場卻增加相應(yīng)供給，而股市和股指期貨兩個市場是相通的，等于并不會怎么增加整個市場總需求。

第三種可能，國外基金要大量進(jìn)入A股市場，從投資的角度看，更愿意選擇內(nèi)在價值更高一些的大盤藍(lán)籌，然而目前幾大國有銀行和中石油A股實際流通比例僅占總股本的幾個百分點，可以讓國外基金投資的流通份額并不大，由此，將來外資大量進(jìn)入的一個前提可能就是國有股減持，股市供求關(guān)系也基本不會太大變化。

要贏得MSCI芳心，就必須加強(qiáng)A股市場監(jiān)管、提高全球投資者對A股市場的認(rèn)同度；目前情況下A股市場勉強(qiáng)加入MSCI新興市場指數(shù)，也并不意味著股市必然大漲，而可能伴隨較大風(fēng)險。

A股：看空

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