[原] 開拓者研報第46期

2013-04-25 16:43 來源： 開拓者量化網(wǎng) 瀏覽：1214 評論：(0) 作者：戴非

美國

宏觀經(jīng)濟

美國4月PMI初值從3月的54.6降至52.0，創(chuàng)下去年10月以來最低位;衡量大西洋沿岸中部地區(qū)的制造業(yè)活動指標本月降至負值區(qū)域. 盡管制造業(yè)僅占美國經(jīng)濟總量約12%，但卻對2007-09年經(jīng)濟衰退后的復蘇起到重要作用。

由于需求全線減弱，美國3月耐用品訂單下滑5.7%，創(chuàng)下七個月來最大跌幅（2月為增長4.3%），降幅為分析師原先預(yù)期跌幅的兩倍，再度驗證美國經(jīng)濟出現(xiàn)放緩。周五將公布美國1季度GDP,市場預(yù)期為3%，但現(xiàn)在已有大行開始下調(diào)預(yù)期（摩根大通將第一季GDP增長率預(yù)估下調(diào)0.2個百分點至2.9%，巴克萊表示其3.0%的預(yù)估值有下調(diào)風險），分析師預(yù)計第二季經(jīng)濟將僅擴張1.5%左右。

我們維持對美國經(jīng)濟2季度為年內(nèi)低點的判斷，美國經(jīng)濟放緩對風險資產(chǎn)利空。

《去杠桿年代》(The Age of Deleveraging)作者、長期為《福布斯》撰寫專欄文章的經(jīng)濟學者加里•希林提醒2013年的市場將遭遇“戲劇性沖擊”，警鐘將會響起，新的黑天鵝事件將會出現(xiàn)。這種“大斷裂”(Grand Disconnect)已成為世界各地股市的驅(qū)動因素，同時“低利率環(huán)境下對收益率的渴求使垃圾債券和其他低質(zhì)量債券受益。散戶從2008年以來不斷出清股票，最近又爭先恐后地涌進股市，說明泡沫正在擴大”。

他認為：九種宏觀趨勢導致全球經(jīng)濟增長放緩：

新的儲蓄年代：美國消費者25年來大肆借錢消費，現(xiàn)在變成大舉存錢。這種轉(zhuǎn)變在向海外蔓延，因為美國消費者在減少商品和服務(wù)的進口，而其他很多國家的經(jīng)濟增長又依靠這些商品和服務(wù)的出口。美國在80年代的儲蓄率為12%，過去10年降為1%。

金融去杠桿化：美國的金融杠桿化浪潮在70年代開始加速，貝爾斯登和雷曼兄弟破產(chǎn)之前，華爾街公司的債務(wù)股權(quán)比率已經(jīng)猛增至20倍、30倍甚至更高。這個對近幾年全球經(jīng)濟增長起到很大支持作用的趨勢，正在被今天的金融去杠桿化扭轉(zhuǎn)。

新的政府監(jiān)管：主要經(jīng)濟體政府監(jiān)管和干預(yù)的加強，將扼殺創(chuàng)新、降低效率、拖慢增長。

大宗商品價格低迷：早前的高價造成過度投資和過剩產(chǎn)能，和往常一樣，這些產(chǎn)能投入運營的時候又剛好碰到近期需求的下降。將來大宗商品價格的下跌將限制大宗商品產(chǎn)地的投資，從而阻礙將來的全球經(jīng)濟增長：未來幾年經(jīng)濟增長保持疲軟的可能性是抑制效應(yīng)的明顯體現(xiàn)。

財政約束加強：發(fā)達國家都在走向財政約束。美國的此類政策并非當前所需，而是源自當前民主黨和共和黨的政治僵局，它們無疑對經(jīng)濟增長起到了拖累作用。

新的全球保護主義：保護主義的抬頭將減慢甚至消除全球經(jīng)濟增長。衰退催生經(jīng)濟民族主義和保護主義，衰退程度越深，這些趨勢就越強烈。將國內(nèi)危機歸咎于外國人、采取行動保護本國地盤是一件更容易做的事情。

國內(nèi)樓市放緩：美國樓市將因為存量過多、買房投資吸引力消失而受抑制。

消費者減少支出：隨著通貨緊縮的持續(xù)，消費者將減少支出，期待物價隨著賣方競爭的加劇而下降。

州政府和地方政府削減支出：各州各市將繼續(xù)收縮，從而造成支出減少、財政收入減少、服務(wù)減少、聯(lián)邦政府撥款減少、更多成本轉(zhuǎn)嫁到人民身上。

希林預(yù)計情況還會進一步惡化，年度實際GDP增長率只有2%的情況至少要持續(xù)到2020年。在格蘭瑟姆及另外很多人表示我們正走在“零增長道路上”之際，希林預(yù)計2050年之前美國GDP增長率將降至1%以下。

大宗商品

在從中國到歐洲呈現(xiàn)需求疲軟前景之際，高盛把衡量24種大宗商品價格的標準普爾GSCI指數(shù)的三個月和12個月回報率預(yù)估下調(diào)至2.5%，此前的預(yù)估分別為6%和3%，該行還把大宗商品的近期展望從增持下調(diào)至中性。高盛退出了看跌金價的頭寸，與此同時表示金價可能進一步下挫。高盛的行動可能加劇投資者的悲觀情緒。

美股：看空

大宗商品：看空

黃金：中性偏多（短期）看空（中長期）

美元指數(shù)：看多

歐洲

歐元區(qū)4月PMI制造業(yè)指數(shù)：46.5（預(yù)期46.7，前值46.8） 歐元區(qū)4月PMI綜合指數(shù)：46.5（前值、預(yù)期均為46.5）。盡管4月歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)與預(yù)期和前一個月持平，但是主要國家德國，法國4月制造業(yè)PMI初值均低于50榮枯線。尤其嚴峻的局面是，德國4月制造業(yè)，服務(wù)業(yè)和綜合PMI指數(shù)均跌至50以下，歐元區(qū)經(jīng)濟前景面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

昨天公布的4 月德國Ifo 商業(yè)信心連續(xù)第二個月下滑，二季度歐洲經(jīng)濟預(yù)期出現(xiàn)惡化，由于德國將在 9 月舉行大選，因此在此之前，德國不大可能允許歐元區(qū)的財政政策進行放松。而目前一些邊緣國家反緊縮的意愿正在明顯增強，這將導致德國和邊緣國家的分歧增大。為了解決經(jīng)濟增長問題以及相應(yīng)的反緊縮傾向，歐央行的貨幣政策成為了緩和目前矛盾為數(shù)不多的武器。預(yù)計歐元在降息的預(yù)期下將呈走弱趨勢，這將對美元指數(shù)產(chǎn)生向上支撐，對大宗商品不利。

意大利最大政黨的副書記萊塔獲得任命出任總理，有望結(jié)束持續(xù)幾個月的政治僵局并促進政府換屆。萊塔所在的民主黨在議會并不占多數(shù)，這意味著新總理必須與其他政黨的議員聯(lián)手，才能確保他的政府在議會獲得足夠票數(shù)通過法律法規(guī)。萊塔是意大利二戰(zhàn)以來第三年輕的總理，他可能會轉(zhuǎn)向民主黨的主要對手、前總理貝盧斯科尼，獲得他的政府在議會所需的支持。

歐元/美元：看空

中國

宏觀經(jīng)濟

4月匯豐PMI 旁證了復蘇夭折，糾正了上月數(shù)據(jù)的失真。4 月匯豐PMI 預(yù)覽值50.5，較3 月環(huán)比下滑1.1 個百分點，大幅低于市場預(yù)期（51.5）。 其中，產(chǎn)出、采購、新訂單、新出口訂單、就業(yè)、價格全線下滑；原材料庫存和產(chǎn)成品庫存有所積壓，預(yù)示小企業(yè)面臨的需求并無顯著改善、供給放緩、庫存回補動力不足。

新出口訂單自2013 年以來首次下滑至收縮區(qū)間（48.6）。意味著中小企業(yè)面臨的內(nèi)外需均有所下滑，且外需下滑更多。投入價格與產(chǎn)出價格分別大幅回落4.8 和5.4 個百分點，跌幅較3 月擴大，且產(chǎn)出價格回落幅度大于投入價格。預(yù)示著：（1）4 月PPI 環(huán)比負增長可能擴大；（2）中小企業(yè)盈利空間受到擠壓。

歷史規(guī)律上看，季調(diào)前中采PMI 4月環(huán)比回升1 個百分點左右，新訂單、新出口訂單、產(chǎn)出均全面回升；5-7 月則淡季轉(zhuǎn)向下滑，因此將于5月1 日公布的中采PMI 指數(shù)1 個點左右的增長（前值50.9）、新訂單和產(chǎn)出1.4 個點的回升，才具備旺季意義。

中采PMI的波動可能小于匯豐，更加有助于推斷節(jié)奏。如果4 月中采PMI 不及預(yù)期，則2 季工業(yè)僅4 月高位維持，中后期即展開趨勢性下滑，指數(shù)也存在跌破50%的可能。由于4 月中旬發(fā)電量環(huán)比轉(zhuǎn)正，同比基數(shù)效應(yīng)較高，故4 月工業(yè)增加值數(shù)據(jù)可能不低，屆時可能具備一定的迷惑性。

5月1日中采PMI將發(fā)布，前值是50.9，預(yù)期僅為50.8，目前判斷這個數(shù)據(jù)將不會理想，建議謹慎。5月2日將公布匯豐PMI終值，前值51.6，預(yù)期50.6。

匯豐PMI預(yù)覽值發(fā)布后，大型投行紛紛表達對中國經(jīng)濟的悲觀情緒，野村預(yù)期中國GDP增速可能在一季度見頂，今年剩余時間內(nèi)將走低，二季度跌至7.5%，三季度降至7.4%，四季度跌至7.2%。目前我們維持2季度GDP增速7.8%、全年7.5%的判斷（2季度預(yù)測值存在下調(diào)風險）

中游觀察

4 月上旬發(fā)電量同比數(shù)據(jù)持續(xù)了3 月中下旬以來的改善趨勢，看起來經(jīng)濟增長動能并沒有似2012 年同期出現(xiàn)巨幅的滑落，然而發(fā)電量的同比改善可能受基數(shù)影響，并不指向經(jīng)濟環(huán)比的恢復。近期原材料價格表現(xiàn)也不強，4 月份迄今為止，有色金屬、鋼材、化工品、玻璃、煤炭等原材料價格繼續(xù)疲弱，沒有在傳統(tǒng)的開工旺季出現(xiàn)環(huán)比改善；鋼材和煤炭的庫存有所累積。水泥價格的表現(xiàn)相對較好，但回升幅度較小。部分工程機械銷售有所恢復，但力度不強。

上次例會我們談到：今年一季度社融總量很大，但三月份“旺季不旺”的需求，使得過去十年中“有錢就會有需求”的定律開始失靈。我們傾向于認為，這種情況并非偶然、其背后深層次的原因在于當前經(jīng)濟本身還疊加了一個債務(wù)周期。再加上資金供給方面不確定性很高，也就是說不給力，因此：我們傾向于認為即使銀行間資金價格出現(xiàn)階段性回落，社會利率的下降空間也將有限，甚至不排除在政府“債務(wù)風險顯性化”的大方向下，高負債群體的信用利差不降反升。這將很大程度上制約經(jīng)濟的上行空間。我們傾向于認為，在二季度階段性出現(xiàn)低于季節(jié)性的經(jīng)濟反彈后，三四季度經(jīng)濟的下行風險加大。

流動性

中期資金供給不確定性仍存，中期流動性邊際走弱概率上升

資金供給的三條渠道。從需求來看，由于收入端的收縮下，企業(yè)為維持經(jīng)營和維系高杠桿只能轉(zhuǎn)向外部融資，因此實體經(jīng)濟對資金的需求不弱。然而，從資金的供給來看，又存在一定的不確定性。我國的流動性來源主要分為三類——海外資金流入、表內(nèi)融資和表外融資，從三大資金來源來看，可以進一步寬松的空間均有限。

貨幣政策受制于通脹預(yù)期的回升

貨幣政策關(guān)注點從“穩(wěn)增長”轉(zhuǎn)向“控通脹”。2012 年，15-59 歲勞動人口絕對值為數(shù)年內(nèi)首次出現(xiàn)下降，意味著勞動力的供給端出現(xiàn)收縮。從中長期來看，人口紅利的消逝將通過勞動力成本的上升來推升核心通脹，但同時也緩解了“政策保就業(yè)”的壓力。央行在2012 年4 季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》的措辭顯示貨幣政策對通脹的警惕程度上升，特別加強了對通脹預(yù)期的管理，文中提到：“需要特別關(guān)注預(yù)期變化可能對未來物價產(chǎn)生的影響。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌發(fā)展階段，金融調(diào)控需要始終強調(diào)防范通脹風險。”

結(jié)構(gòu)性因素導致通脹預(yù)期將在下半年抬頭，對貨幣政策形成制約。內(nèi)需不旺，經(jīng)濟偏弱的格局意味著結(jié)構(gòu)性而非周期性因素將成為2013 年內(nèi)影響通脹波動的主因。雖然2 季度通脹壓力不大，但從時間維度來看，下半年通脹上行的壓力將大于上半年，主要是由于：1）季節(jié)性因素：租金價格在6、7 月大學畢業(yè)季的上升，且國五條將使部分買房人轉(zhuǎn)去租房，拉高租房價格；2）豬周期因素：豬肉價格持續(xù)回落下養(yǎng)豬戶虧損導致收縮供給或推升后期豬肉

價格。3）基數(shù)效應(yīng)。

表外資金受監(jiān)管約束

表外融資受監(jiān)管約束。從資金流向的角度來看，銀行表外資產(chǎn)中的信貸和委托貸款的1/3 流向地產(chǎn)和基建投資，是地產(chǎn)開放商和地方融資平臺的主要融資手段之一。然而，2013 年2 月，中國銀監(jiān)會8 號文《對于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運用有關(guān)問題的通知》規(guī)定了非標準化債券資產(chǎn)的范圍以及限制了理財資金投向非標準化資產(chǎn)的規(guī)模，指向銀監(jiān)會對表外融資的監(jiān)管加強。這將影響地產(chǎn)和基建的融資渠道和資金來源。

“商業(yè)銀行應(yīng)當合理控制理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4％之間孰低者為上限。”

海外資金流入短期化

我國對長期資金的吸引力下降，資金流入呈現(xiàn)短期化。首先，長期資金在我國資金流入中的占比較高，特別是流入制造業(yè)的長期資金。其次，過去10年，制造業(yè)成本優(yōu)勢導致的FDI 流入將受到挑戰(zhàn)。人口紅利臨近終點，制造業(yè)的投資回報率正在下降，而相對的，周邊東盟國家的吸引力相對中國正在上升，而近期數(shù)據(jù)也顯示在全球FDI 總量收縮的背景下，流入東盟的比例卻在上升。相對于FDI 流入的收縮，久期較短的證券投資資金流入?yún)s大幅增加。根據(jù)2012 年國際收支報告中稱，部分原因是其他投資中的存款以證券投資的形式回流造成，這也意味著由于經(jīng)濟長期不確定性上升導致資金流入偏好短期化的特征。短期化一方面意味著容易受人民幣升/貶值預(yù)期和離岸價差的影響，另一方面也導致資金的流入不穩(wěn)定。

據(jù)澳新銀行分析，由于外資流入已推動人民幣接近每日波動區(qū)間1%的上限，中國政府至少四個月內(nèi)不會擴大浮動幅度。再次擴大人民幣浮動幅度之前，需要資本流入放緩，或者讓市場重新評估中國人民銀行對匯率的管理情況。中國央行在2012年4月份將人民幣浮動幅度自0.5%擴大一倍，之前人民幣至少連續(xù)15個月接近區(qū)間中值或趨向于貶值。隨著其他國家讓它們的貨幣貶值，現(xiàn)在調(diào)整人民幣浮動幅度實際上將是重估匯率。

境內(nèi)人民幣兌美元匯率在過去九個月升值3.4%， 央行副行長易綱4月18日表示，人民幣浮動幅度將在近期擴大，相關(guān)猜測因此升溫。基于先前調(diào)整的情況來看，中國央行可能會等到人民幣接近浮動區(qū)間中值時采取行動。

作為衡量跨境資金流動的指標，中國金融機構(gòu)的外匯占款在今年前三個月增長1.22兆元人民幣（1,970億美元），為上年同期的四倍多。資金流入推動人民幣兌美元在4月17日升至19年來最強水平6.1723。

經(jīng)濟增長慢于預(yù)期可能會損及人民幣升值預(yù)期。我們需要警惕接下來外資由于失望情緒以及美元走強導致的資金流入放緩甚至資金流出的風險。

無風險收益率下行，但風險利差將陡峭化

海外經(jīng)驗指向去杠桿初期風險溢價快速上升。從國外的經(jīng)驗來看，經(jīng)濟下行之初，由于終端需求下滑帶來的企業(yè)盈利惡化會導致企業(yè)對資金拆借的訴求上升，對外部資金的依賴加大，引起風險溢價的上升。若疊加債務(wù)周期，比如美國2008 年、日本1990 年以及歐元區(qū)2010 年，風險溢價的上升幅度較正常經(jīng)濟下行周期更大。

無風險利率的下行不一定導致廣譜利率的下降。如果說，無風險收益率代表了無風險狀況下，對資金實際使用的一個預(yù)期收益，既經(jīng)濟的潛在增速，那么需求不旺導致企業(yè)投資減速將壓低無風險收益率。然而，企業(yè)融資還債的壓力導致融資性需求有上升的壓力。同時，由于供給端難以出現(xiàn)大規(guī)模的擴張，因此風險溢價上行概率大于下行，導致廣譜利率的下降速度放緩。實際上這也反映了不同風險投資標的之間的成本不同，既風險利差的陡峭化。

總結(jié)一下，我們認為：中期流動性邊際走弱的概率開始增加，理由是（1）由于中國經(jīng)濟放緩壓力上升，未來數(shù)月外匯占款流入規(guī)模放緩甚至流出，下半年隨著美國就業(yè)市場的改善，美元主動走強將對新興市場資金流動產(chǎn)生沖擊；（2）信貸增長平穩(wěn)，難持續(xù)超預(yù)期；（3）影子銀行監(jiān)管對于表外融資擴張產(chǎn)生負面沖擊；（4）財政存款季節(jié)性上繳。

公開市場操作：中國人民銀行公開市場今日進行180億元人民幣正回購操作，本周凈投放1,240億元，結(jié)束此前連續(xù)九周凈回籠。但仍無法抵消財政存款上繳和月末資金回籠對流動性的負面影響。銀行間七天期加權(quán)利率一度升至約14個月來高位至5%。維持貨幣政策“中性偏緊”觀點不變。

國內(nèi)資金流向：4月22-25日資金日均流出26.8億元，上周日均流入2.6億元，資金重新開始恢復流出趨勢。

事件

國內(nèi)地共報告108例確診病例，其中死亡23人，康復14人。昨日內(nèi)地首次未報告新增H7N9病例，臺灣出現(xiàn)首例H7N9病例，今日江西省發(fā)現(xiàn)首例人感染H7N9禽流感疑似病例。世界衛(wèi)生墨爾本合作中心主任安妮.凱爾索24日說，活禽市場是人感染H7N9病毒的主要來源地，關(guān)閉活禽市場的做法行之有效。上海新發(fā)病例的增幅在迅速下降，和上海市政府在4月6日果斷關(guān)閉了活禽交易市場密切相關(guān)。禽類養(yǎng)殖業(yè)預(yù)計將進一步遭受重創(chuàng)，對消費也不利。

行業(yè)

銀行：銀行不良超5000億，尚福林稱隱匿風險危害更大。今年一季度商業(yè)銀行不良貸款余額相比于年初增加339億，相比于去年全年不良貸款增量650億，增速相比于去年進一步上升，顯示資產(chǎn)質(zhì)量的壓力仍然顯著，與城商行調(diào)研中的反饋一致。而目前偏弱的經(jīng)濟復蘇形勢以及企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)幅度有限，2013年銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量仍不樂觀?？吹y行板塊，預(yù)計銀行也將拖累股指。

房地產(chǎn)：從24日起，廣州將全面執(zhí)行商品房住宅預(yù)售價格網(wǎng)上申報制度，開發(fā)企業(yè)銷售住宅，必須辦理預(yù)售網(wǎng)上申報，并接受國土房管部門的價格指導。廣州也成為繼北京之后，第二個明確表示要對房價進行指導的城市。我們認為：房地產(chǎn)調(diào)控有從緊的趨勢。廣州將全面執(zhí)行商品房預(yù)售價格指導符合市場預(yù)期。今年一季度廣州房價漲幅較大，全年實現(xiàn)房價調(diào)控目標壓力明顯。國五條細則在各地將逐步落實，其他城市也可能出臺相應(yīng)的房價干預(yù)措施，以達到房價調(diào)控目標。4月份，在堪稱“最嚴厲”的樓市細則影響下，北京房地產(chǎn)成交量出現(xiàn)明顯下滑，供給量也不斷減少，北京住宅市場供需遭遇“雙殺”。據(jù)媒體報道：衛(wèi)星圖上，中國從南到北眾多三四線城市新建城區(qū)空空蕩蕩，宛若“鬼城”，大量空置房預(yù)兆著房地產(chǎn)市場泡沫破裂的危險，而銀行業(yè)的現(xiàn)金鏈條更為堪憂。我們對未來房地產(chǎn)成交量不樂觀，這也將拖累房地產(chǎn)投資和新開工，看淡房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

股市政策

中國監(jiān)管機構(gòu)已放緩對合格境外機構(gòu)投資者（QFII）投資額度的審批步伐，導致股市下行壓力加大。外匯管理局在2月份與3月份平均審批了8.80億美元的額度，相對而言，之前四個月的均值為23億美元。監(jiān)管層可能希望避免資本過度流入，因為這將導致人民幣匯率劇烈波動，對股市而言，QFII確實是一個關(guān)鍵的流動性來源，因此審批速度也將影響本地投資者的人氣與風險偏好，QFII投資額度審批步伐放緩對股市是個利空因素。

來自投行的消息稱，證監(jiān)會將在財務(wù)專項檢查結(jié)束后，對IPO體制進行實質(zhì)性改革——放棄對持續(xù)盈利能力的判斷，進一步突出信息披露真實性；同時加大事后處罰力度，造假上市行為一律按綠大地案的做法移交司法部門追究刑事責任。 目前，證監(jiān)會已經(jīng)明確了證券法進一步修改完善的基本思路，其中關(guān)于IPO方面的主要方向是簡化許可審核程序，強化事后監(jiān)管執(zhí)法，進一步改革公開發(fā)行制度，為從核準制向注冊制的轉(zhuǎn)變提供專門制度安排。（有利于提振市場信心, 但是IPO改革仍無法改變A股巨大擴容壓力的現(xiàn)實，難以實質(zhì)性改變市場的運行趨勢。）

A股：看空

評分: